FLORNOYSCOPE – Novembre 2022
Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.
La version PDF est disponible ici ou ci-dessous.
La version papier est disponible sur simple demande.
LE MOT DU DIRECTOIRE
CA DÉMÉNAGE !
Nous pourrions faire référence à la volatilité quotidienne observée sur les marchés obligataires, actions ou des changes, durant les sessions incroyablement agitées auxquelles nous avons pris parti tout au long de cette année, elle aussi remarquable de part sa richesse en évènements. Il n’en n’est rien, mais ce n’en n’est pas moins important ! Nous sommes simplement très fiers de vous annoncer que FLORNOY FERRI déménage son siège parisien afin de regrouper toutes ses équipes d’Ile de France. Nous vous accueillerons désormais, chers clients, partenaires et amis, dans nos nouveaux et beaux bureaux parisiens du 87 avenue Kléber dans le 16e arrondissement de Paris. A très bientôt !
Le Directoire
UN SCÉNARIO DE FILM AMÉRICAIN
STATISTIQUES HISTORIQUES : LE SCRIPTE DU FILM
Un plan se déroule rarement sans accroc. Lorsque l’on observe la situation actuelle sur les marchés, nous avons quantité d’informations statistiques qui pointent vers le début du fameux retournement. On peut lister dans le désordre la baisse annuelle d’ampleur historique sur le S&P500 américain (la 4e pire des cent dernières années derrière les guerres mondiales ou la crise de 1929). Elle correspond parfaitement de par son amplitude de 25% à celle d’une baisse dite de catégorie cyclique. Ensuite, la saisonnalité d’Octobre qui accueille fréquemment le point bas du marché. Enfin, les élections américaines de « Mid Term » à venir qui précèdent très souvent un rally pendant les douze mois qui suivent. Côté micro économie, les résultats sont moyens sans être catastrophiques, loin de là. On assite tout de même aux premiers craquements de corporate qui dépeignent des ralentissements. Ces derniers étaient attendus depuis quelques mois déjà. Enfin l’éléphant dans la pièce est bien évidemment la FED. La banque centrale « du monde » semble préparer le marché à son fameux ralentissement dans son effort de resserrement monétaire rapide en utilisant assez classiquement les fuites dans la presse. Nous devrions donc observer une dernière hausse de 75bp en Novembre mais seulement 50bp en Décembre et probablement une dernière hausse de 25bp en Février avant un long plateau. C’est ce que le marché à appelé le pivot et comme le marché est toujours dans l’anticipation par rapport à l’économie réelle de 6 à 9 mois, il se réjouit déjà. Un plan sans accroc. Le scripte rassurant d’un scénario cochant tous les éléments de repère connus. Il manque juste deux éléments pour être vraiment parfait. Le premier est le fléchissement de l’inflation cœur qui, contrairement au chiffre brut, continue de progresser et pourrait encore faire changer la FED d’opinion. Cela remettrait en cause le timing du rebond. Mais nous restons là dans le domaine du compréhensible. Le deuxième est un mystère et il est plus gênant, il s’agit des flux de capitulation, ou plus exactement de cette capitulation qui est la grande absente du panorama actuel. Il n’y a eu aucune sortie massive dans toute la baisse, notamment de la part des institutionnels. Effet pervers de la longue période de politique ultra accommodante ? Peut-être. Mais ce positionnement long inchangé du marché est troublant et c’est la pièce manquante du puzzle pour être plus serein sur la qualité du rebond.
FINIE LA CRISE ÉNERGÉTIQUE ?
Au moment de la rédaction de cette note, les prix du gaz (98€) ont été divisés par trois depuis Aout (350€). On reste bien sur plus haut qu’avant la guerre en Ukraine mais l’offre a dépassé la demande grâce à la combinaison des 3 éléments suivants: les températures clémentes qui limitent la consommation pour l’instant, le plein des réserves européennes de gaz pour l’hiver et la pression des alliés de Poutine pour ne pas envenimer la situation géopolitique. La situation reste sensible et le chiffre brut d’inflation également si un de ces paramètres devait changer significativement.
CHINE : LA VISION POST CONGRES DU PARTI
L’exfiltration publique en plein Congrès de Hu Jintao, prédécesseur de Xi Jinping et dirigeant de la Chine entre 2003 et 2013, donne une bonne idée de la tonalité du pouvoir absolu du leader chinois. On assiste a un recalibrage des priorités au profit de recentrages domestiques telles que la sécurité nationale, un contrôle réglementaire plus strict du secteur privé et l’égalité des revenus. Tout ceci au détriment des objectifs de PIB. Cela explique la réaction de désaffection des investisseurs malgré une bourse chinoise qui est restée sur ses plus bas. La prime de risque se doit d’être plus importante compte tenu de la tonalité politique et de l’ouverture assumée d’une période de croissance plus faible pendant plus longtemps qu’anticipé auparavant. Une telle posture implique également une augmentation significative du risque géopolitique lié à Taiwan. Le PCC a pour la première fois inscrit dans sa charte « son opposition résolue à l’indépendance de Taïwan ».
Alors que nous sommes toujours en pleine crise Ukrainienne, il serait assez fatal pour le marché convalescent de voir une escalade géopolitique US/Chine autour de Taiwan. Nous pourrions voir alors la fameuse capitulation qui nous manque !
ACHAT IMMOBILIER EN NUE-PROPRIÉTÉ
L’acquisition d’un bien immobilier se réalise en général en pleine propriété. Mais il est possible de n’acquérir que la nue-propriété. Une autre personne physique ou morale achète l’usufruit pour une durée temporaire.
Pour rappel :
La nue-propriété donne à son titulaire le droit de disposer du bien sans en avoir la jouissance, l’usufruit qui est le droit d’utiliser le bien ou d’en percevoir les revenus.
L’opération porte sur de l’immobilier d’habitation (généralement logements à loyer modéré) ou d’entreprise (bureaux, commerces).
Cet achat peut se faire sur de l’immobilier physique ou par le biais de l’acquisition de parts de SCPI. Plusieurs SCPI proposent en effet l’achat de la seule nue-propriété de leurs parts. L’investissement en nue-propriété d’un bien immobilier est préconisé pour des personnes physiques (particuliers) qui disposent d’un capital à investir (paiement comptant) ou d’une capacité d’épargne importante (financement bancaire), qui n’ont pas besoin de revenus immédiats, mais plutôt à terme (différé dans le temps) et qui sont assujetties à l’IR et/ou à l’IFI (puisque la nue-propriété n’est pas prise en compte dans l’assiette de l’IFI). L’usufruit est souvent acheté par des bailleurs institutionnels ayant besoin de logements à moindre coût pour remplir leurs missions (mutuelle de fonctionnaires, 1% logement,). L’investisseur ne paie que la partie du prix correspondant à la nue-propriété. Il va donc obtenir une décote significative représentant la valeur de l’usufruit temporaire.
Plus la durée de démembrement est longue, plus la valeur de l’usufruit est importante donc le prix d’achat de la nue-propriété réduit. A titre d’illustration :
Dit autrement, ce que l’investisseur ne va pas payer correspond à la somme des loyers défiscalisés qu’il aurait touché pendant toute la période s’il avait acheté le bien en pleine propriété. C’est donc comme si l’investisseur, grâce à la décote sur le prix d’achat, recevait en une seule fois 15 ou 20 ans de loyers défiscalisés et ce sans aucun souci de gestion locative. Toutes les charges d’entretien sont supportées par l’usufruitier. Il faudra vérifier que, dans la convention d’usufruit, les grosses réparations ( art 605 et 606 Cciv) sont à la charge de l’usufruitier. A l’échéance, l’usufruit rejoint la nue-propriété sans aucun frais, et l’investisseur se retrouve plein propriétaire du bien immobilier. Il peut alors à son choix, l’occuper, le vendre ou le louer.
La convention d’usufruit prévoit les obligations de l’usufruitier, entre autres la restitution du logement au plein propriétaire : libre de toute occupation, sauf volonté du nu-propriétaire de maintenir le locataire dans les lieux avec un nouveau bail, en bon état. Un état des lieux contradictoire peut être effectué lors de la restitution du logement s’il a été prévu dans la convention d’usufruit. En matière de fiscalité, cette opération se révèle également très intéressante. Aucun impôt sur le revenu n’est dû pendant toute la durée du démembrement puisqu’aucun loyer n’est versé pendant toute la période. Cependant, les charges et les intérêts liés à l’emprunt contracté pour acquérir la nue-propriété d’immeubles sont déductibles à condition que le bien soit loué par l’usufruitier et qu’il s’agisse d’un bailleur social, ou qu’il soit imposé pour les loyers qu’il perçoit aux revenus fonciers. L’investissement en nue-propriété échappe également entièrement à l’Impôt sur la Fortune Immobilière (IFI). A l’extinction de l’usufruit, la pleine propriété étant reconstituée, le bien intègre l’assiette de l’IFI à concurrence de la valeur en pleine propriété.
Lorsque le nu-propriétaire devenu plein propriétaire décide de vendre le bien, cette vente est imposable selon le régime des plus-values immobilières avec une exonération progressive à 22 ans (impôt) et 30 ans (prélèvements sociaux). La plus-value de cession est soumise à l’impôt sur le revenu au taux de 19 % et aux prélèvements sociaux. Le prix de revient de l’immeuble cédé en pleine propriété est la valeur de la pleine propriété au jour de l’acquisition de la nue-propriété. Cette solution, est favorable, car l’usufruit est acquis gratuitement.
NOS VUES
Une des difficultés majeures des marchés en ce moment est la volatilité journalière. Les modèles de risque sont souvent calibrés avec une “valeur de risque” et la volatilité est une composante principale du calcul. Elle empêche les acteurs de déployer autant de risque qu’ils ne le voudraient afin de rester dans les bandes acceptables de risque. Néanmoins, comme exposé dans la section FOCUS, nous alignons actuellement beaucoup d’éléments qui favorisent le rebond et ce dernier contribuera lui-même à faire diminuer le risque global.
La clé reste, comme toujours, les taux réels et donc le pivot de la FED. Or, ces taux réels ont probablement atteint leur niveaux plateau. Cela signifie que la valorisation des actions ne devrait plus souffrir de ce vent de face. On s’en remet donc aux réactions historiques des marches qui rassurent : elles indiquent un rebond de l’ordre de 20% minimum dans les 12 mois qui suivent un repli du S&P500 >20% ET une élection de “Mid Terms”. Nous avons bien les deux. Par ailleurs, le plus grand marché du monde, à savoir celui des monnaies, semble croire au pivot de la FED qui est la condition nécessaire au développement de ce scenario rose. En effet, le cours de l’EURUSD est sur le point de casser sa tendance baissière depuis 18 mois. Dit autrement, la FED va bientôt arrêter ses hausses alors que la BCE doit rattraper son retard ce qui renchérit l’Euro.
Côté politique, les récents soubresauts sont tous rentrés dans l’ordre. La sanction a été quasi immédiate envers Liz Truss et son programme jugé inacceptable car par trop dépensier dans l’environnement incertain actuel. Elle a servi d’exemple à ne pas suivre. L’italienne Meloni montre d’ailleurs un profil pro-européen tout à fait fréquentable vis à vis des marches afin d’éviter le même sort.
Fort de ces éléments, nous avons redéployé du risque dans les portefeuilles actions en diminuant les poches de cash d’un gros tiers et en lâchant une partie de nos couvertures. Nous ne sommes pas très à l’aise avec la rapidité du marché à passer positif aussi franchement. Cela traduit la crainte des opérateurs de manquer le rebond tant attendu mais cela contribue à rendre le marché finalement un peu cher au regard des niveaux de taux.
Sur l’obligataire peu de changement sur nos positions car le développement est conforme à nos attentes. La récession fait décompresser les rendements entre les notations les moins bonnes (BBB vs CCC par exemple). Nous avons diminué un peu notre cash pour participer à quelques rares opportunités sur le marché primaire et nous avons clôturé notre position short sur le directionnel américain.
LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY
Actions
Positionnement cible : 51% (+1%) défensives, 41% (+3%) cycliques, 8% (-4%) cash
Secteurs :
renforcement : Banques, Construction, Industrie
allègement : Alimentation & boissons, Pétrole
Obligataire
Positionnement cible : 50% (+1%) taux fixe, 46% (+3%) taux variable, 3% (-2%) cash
Rating : 41% (+4%) invest. grade, 37% (-1%) high yield, 19% (-1%) non noté, 3% (-2%) cash
Secteurs : 76% (+2%) finance, 11% (+1%) industrie, 5% (-2%) techno/com, 3% (=) biens conso cyclique, 3% (-2%) cash
