FLORNOYSCOPE – Avril 2024

Le 29 mars 2024

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

La version PDF est disponible ici ou ci-dessous. 

La version papier est disponible sur simple demande.

LE MOT DU DIRECTOIRE

ETF ACTIFS : LA GESTION ACTIVE LOW COST ARRIVE

Les « Exchange Traded Funds » ou ETF sont associés au monde de la gestion passive et visent à répliquer un indice. On les appelle également les « trackers ». Ils offrent transparence, moindre coût et cotation en continue permettant de les traiter au long d’une journée de bourse. Les ETF « smart béta » représentaient déjà une évolution des ETF passifs puisqu’ils avaient pour objectif de répliquer une stratégie systématique. On restait néanmoins dans la gestion passive. Depuis le 1er mars 2024, la France a autorisé les ETF actifs qui sont populaires aux Etats-Unis. Ces derniers s’éloignent de la simple réplication d’indice car leur décision d’investissement est active. Cette décision peut porter sur la forme, en gérant les composants de l’ETF afin d’essayer de surperformer l’indice ou bien porter sur leur fonction en se concentrant sur une exposition étroite et particulière du marché. Dans les deux cas, cette décision d’investissement crée de la tracking error, cet intervalle de confiance à l’intérieur duquel un fonds s’éloigne de son indice de référence, et qui est la définition même de la gestion active. Un comble ! Cela révèle que même au sein du monde de la gestion passive est apparu le besoin d’avoir une gestion active de conviction. 

Le Directoire

REPRENDRE DU POIL DE LA DETTE

Teddy DEWITTE

Le sujet de la dette publique a resurgi sur le devant de la scène en filigrane depuis quelques mois aux Etats-Unis mais aussi en France. Cela nous impactera dans les deux cas. L’éducation financière en France ayant été sous les feux de la rampe récemment, il est utile de rappeler pourquoi il est impératif de maitriser puis réduire, soyons audacieux, la dette publique. La dette publique en pourcentage du Produit Intérieur Brut (PIB) est un indicateur absolument crucial de la santé économique du pays. Une augmentation excessive de ce ratio comporte plusieurs risques à moyen et long terme pour l’économie du pays en question. Le problème c’est justement qu’il faudrait plus de risque identifiable à court terme afin de sensibiliser les populations et les politiques. Récemment les Etats-Unis font partie des mauvais élèves avec 34.600 milliards de dollars de dette (125% du PIB), élargissant de façon significative les risques à l ’économie mondiale. Voici les principaux dangers associés à un endettement excessif :

AUGMENTATION DES TAUX D’INTERET Une dette publique élevée peut entraîner une augmentation des taux d’intérêt. En effet, pour attirer les investisseurs et les inciter à acheter des obligations d’État, l’émetteur doit augmenter son taux d’intérêt afin de pallier le manque de visibilité sur la trajectoire de sa dette, ou pire, le manque de confiance en sa capacité à rembourser cette dette. Cela peut avoir un effet domino sur l’économie, augmentant le coût du crédit pour les entreprises et les consommateurs, ralentissant ainsi les investissements et la consommation. De plus, une hausse des taux d’intérêt sur la dette publique augmente les coûts de service de cette dette, ce qui peut entraîner un cercle vicieux d’endettement accru. Pendant le COVID-19, les banques centrales ont inondé de liquidités les économies et maintenu les taux à des niveaux très bas, voire négatifs, permettant aux pays les moins rigoureux d’émettre à bon compte et parfois même s’enrichir temporairement (émettre en taux négatifs : ils étaient payés pour s’endetter).

REDUCTION DE L’ESPACE FISCAL À mesure que la dette augmente, le service de cette dette (intérêts et remboursement du principal) occupe une part croissante du budget de l’Etat. Cela réduit l’espace fiscal disponible pour d’autres dépenses publiques essentielles telles que l’éducation, la santé, la défense, la recherche ou les infrastructures. Dans des circonstances extrêmes, cela peut forcer le gouvernement à augmenter les impôts ou à réduire les dépenses dans des domaines clés, ce qui peut freiner la croissance économique et réduire la qualité des services publics. C’est d’actualité en France, championne des hausses d’impôts comme remède, avec le dérapage du déficit public 2023 (5,5% vs 4,9% ~17 milliards) qui impliquera probablement des coupes dans les indemnités chômage permettant d’économiser sans aboutir sur des grèves.

VULNÉRABILITÉ AUX CHOCS ÉCONOMIQUES Une dette publique élevée limite la capacité du gouvernement à mettre en œuvre des politiques budgétaires expansionnistes en réponse à des récessions ou à des crises économiques. Dans des situations où une stimulation budgétaire est nécessaire pour soutenir l’économie, un niveau d’endettement élevé peut empêcher le gouvernement d’agir efficacement, prolongeant ainsi la durée et l’intensité de la récession et se répercuter de façon plus ou moins intense sur le social.

IMPACT SUR LA CONFIANCE DES INVESTISSEURS Une dette excessive peut éroder la confiance dans la capacité du gouvernement à gérer ses finances de manière durable. Cela peut se traduire par une réduction des investissements étrangers directs, une fuite des capitaux et une dégradation de la note de crédit du pays. Une baisse de la note souveraine augmente le coût de l’emprunt sur les marchés et peut conduire à une crise de la dette si les investisseurs commencent à exiger des rendements prohibitifs pour compenser le risque accru. Le rendez-vous est pris avec Moody’s et Fitch le 26 avril pour la note de la France mais les Etats-Unis ne sont pas immunisés et leur crédibilité d’émetteur a été largement écornée ces dernières années. La grosse différence est que les Etats-Unis sont souverains sur l’émission de dette et leur monnaie alors que les pays européens doivent composer à 27 sur les trajectoires et niveaux de dette, le tout avec une monnaie commune ! La Grèce et le Portugal en savent quelque chose. Economiquement et socialement la différence US/Europe est colossale. La sauvegarde de la crédibilité d’émetteur vaut elle le sacrifice du réalisme nécessaire pour se sortir de périodes délicates économiquement et socialement ? Espérons ne pas en arriver à ce stade. En tout cas, il faut des acheteurs pour ces montagnes de dettes et les Américains en ont plutôt beaucoup moins à cause de la dédollarisation…

DÉTENTION D’UN PATRIMOINE DANS UNE SOCIÉTÉ CIVILE SOUMISE A l’IMPOT SUR LES SOCIÉTÉS (PARTIE 2)

Nora FAUGERE

Dans la continuité de notre précédent article, nous nous intéresserons ici aux différents types d’actifs pouvant utilement être détenus au sein d’une société à l’IS.

BIENS IMMOBILIERS LOUÉS NUS ET PARTS DE SCPI: L’IS GENERALEMENT PLUS FAVORABLE POUR LA PERCEPTION DES REVENUS
Lorsque la société n’a pas opté pour l’IS, les revenus locatifs sont imposés entre les mains des associés dans la catégorie des revenus fonciers et sont soumis au barème progressif de l’impôt sur le revenu (IR) et aux prélèvements sociaux (PS), qu’ils soient distribués ou non.

Impact de la progressivité de l’impôt pour 25 000 € revenus fonciers nets :

A l’IS, le taux d’imposition est limité à 15% et/ou 25 %. Le revenu imposable est également plus faible en raison de charges plus nombreuses (frais d’acquisition et amortissements notamment).

Les dividendes éventuellement distribués sont ensuite soumis à la « flat tax ». Malgré cette double imposition, la situation se révèle souvent plus favorable pour les associés.

Exemple d’une société à l’IS avec 25 000 € de résultat imposable correspondant à des revenus de SCPI :

Plutôt que de distribuer les résultats, les associés peuvent privilégier un remboursement de leur compte courant. Dans cette hypothèse, la trésorerie de la société pourra être appréhendée sans fiscalité. L’inconvénient essentiel de l’IS réside dans le traitement fiscal des plus-values en cas de vente des biens immobiliers. Il est donc impératif d’intégrer ce paramètre avant toute prise de décision. En toute hypothèse, l’IS est à exclure pour la détention de biens immobiliers d’usage (résidence principale ou secondaire).

PORTEFEUILLE DE VALEURS MOBILIERES ET CONTRAT DE CAPITALISATION : CONSERVER L’IR
En présence d’une société civile de portefeuille, l’option pour l’IS sera, sauf exceptions, écartée. En effet, à l’IR, les revenus dégagés par un compte-titres ou un contrat de capitalisation font l’objet d’une imposition limitée :

  • Les dividendes, intérêts et plus-values sont soumis à la « flat tax » sauf option pour le barème de l’IR.
  • Le contrat de capitalisation n’est soumis à imposition qu’en cas de rachat (hors prélèvements sociaux sur le fonds en euros). Le revenu imposable est alors limité à la quote-part d’intérêts compris dans le rachat.

A l’IS, au contraire, les revenus vont subir une double imposition : à la flat tax payée en cas de distribution, s’ajoute l’IS dû par la société. De plus, certains supports (contrats de capitalisation ou OPCVM non investis à plus de 90 % en actions par exemple) font l’objet d’un traitement spécifique avec une imposition annuelle des plus-values latentes.
Malgré cela, dans certaines hypothèses, l’IS sera conservé, voire privilégié, en raison de la situation patrimoniale préexistante (exemple d’une holding patrimoniale à l’IS qui réinvestirait le produit d’une cession, ou encore en présence d’associés non-résidents).

NOS VUES

Il suffit souvent que tout le monde parle de bulle pour qu’elle ne soit pas encore là. Après tout il s’est bien passé 4 ans entre l’exubérance irrationnelle d’Alan Greenspan de décembre 1996 et l’éclatement de la bulle internet à cause de l’annonce par Vodafone qu’elle allait devoir passer en free cash flows négatifs pendant 3 ans afin de mettre en place le réseau 3G. L’estimation de la valorisation du marché boursier est propre à chaque société de gestion, voire chaque gérant ou analyste. Nos gérants actions partent du principe que la croissance mondiale est un bon proxy de la progression boursière et que la productivité accrue grâce à l’IA va générer ~1% supplémentaire de PIB mondial. On peut alors partir du S&P (70% des capitalisations mondiales) lors d’une année « normale » et estimer une valeur dite « juste » ou d’équilibre relativement facilement. Un tel calcul projeté à fin 2024 nous indique que le marché est déjà, en cette fin de T1, à 12% au-dessus de cette « valeur juste » de fin d’année. Donc oui, le marché est plutôt cher quand on l’analyse au niveau des indices, notamment à cause de la concentration extrême des performeurs (4 fantastiques aux Etats-Unis, 11 GRANNNOLAS en Europe), et pas si cher pour le reste des valeurs, d’où le débat actuel sur la bulle. Comme souvent, le marché sera dépendant d’un catalyseur du type de l’annonce de Vodafone à l’époque pour déclencher une correction. Nous pensons que nous en sommes à ce stade et attendons cette respiration de marché. La fin de l’année fiscale japonaise associée au changement de politique monétaire de la BoJ pourrait mettre fin au mécanisme de portage qui consiste à se financer au Japon pour acheter des actifs étrangers. Les fondamentaux restent bons et il y a une quantité importante d’investisseurs qui attendent ce repli des actions pour investir, ne serait-ce que pour transformer leur allocation monétaire et accompagner la saisonnalité qui repasse positive lors de l’été. Nous avons donc augmenté notre part de cash dans les portefeuilles actions et restons globalement neutre sur ce sous-jacent. Côté macro, le patron de la Fed a été clair sur une baisse à partir de juin 2024, ce qui laisse entrevoir 3 baisses cette année et une BCE qui emboitera le pas quasi instantanément. Il y avait peu de doute sur ces issues et elles valident la direction et les positions longues sur l’obligataire même si le cycle de baisse sera potentiellement moins ample qu’initialement estimé à cause de viscosité de l’inflation. Nous reprenons un peu de duration et allégeons le high yield. Ce compartiment a beaucoup performé et les spreads (différentiels de taux) se sont bien comprimés. Ici, un bon relais semble de se porter sur le compartiment du crédit investment grade (IG). Comme exprimé dans la section FOCUS, le niveau de dette publique sur des pays comme les Etats-Unis et la France est à surveiller de très près car il peut largement affecter le directionnel des taux. Pour mémoire l’agence Fitch avait pointé du doigt la fragilité du consensus social comme risque à la levée de nouvelles ressources fiscales ! Ça ferait un beau catalyseur.

TABLEAU DE BORD

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible : surpondération actions EU, sous-pondération actions US et Japon, augmentation du cash

Obligataire

Positionnement cible : 51% (+2%) taux fixe, 48% (-1%) taux variable, 0% (=%) convertibles, 1% (-1%) cash
Rating : 46% (-1%) invest. grade, 44% (+2%) high yield, 10% (+1%) non noté, 1% (-1%) cash
Secteurs : 79% (+2%) finance, 11% (=%) industrie, 2% (=%) techno/com, 2% (-1%) biens conso cyclique, 1% (=%) biens conso non cyclique, 1% (=%) matériaux de base, 3% (=%) énergie, 1% (-1%) cash

FONDS FLORNOY FERRI