FLORNOYSCOPE – Juillet 2022

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

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La version papier est disponible sur simple demande.

LE MOT DU DIRECTOIRE

GRAND ÉCART GÉNÉRAL

L’accumulation de situations paradoxales saute aux yeux cet été : la Taxonomie Européenne impose aux entreprises financières commercialisant des fonds article 8 ou 9 SFDR (c’est notre cas) de rapporter dès Juillet les 2 premiers objectifs d’éligibilité et d’alignement alors que les sociétés sur lesquelles ces rapports doivent porter n’ont pas la donnée… et au même moment les poids lourds de l’Europe à savoir l’Allemagne et la France rouvrent des centrales à charbon. Logique. Côté BCE, la Banque Centrale annonce qu’elle va monter vite et beaucoup les taux, mais prévient qu’il ne faut pas venir la chercher en attaquant les pays périphériques car elle souhaite limiter la fragmentation. L’Europe n’achète plus le pétrole à la Russie mais à l’Inde qui raffine ce même pétrole. Les matières premières plongent sur craintes de récession provoquée par la hausses des taux en réaction à l’inflation des matières premières. Bel été en perspective.

Le Directoire

RÉCESSION ORGANISÉE

METHODE CONVENTIONNELLE

Depuis la crise financière, les Banques Centrales nous ont habitué à une créativité nouvelle qui a donné lieu en juillet 2009 aux premiers taux d’intérêts négatifs à l’initiative de la Banque de Suède (Riksbank) puis de la BCE en juin 2014. Le but premier était de relancer l’économie en forçant les banques à prêter à l’économie réelle plutôt que de laisser dormir l’argent en dépôt. Ces derniers ont donc été « punis » par un taux d’intérêt qui coûte au lieu de rapporter. Ca, c’était avant. L’année 2022 est donc celle de la fin des taux négatifs avec un réveil très brutal sifflé par la Fed. Cette dernière a monté ses taux de 150bp depuis Mars 2022, presque aussi rapidement qu’elle les avait baissés lors de la pandémie de COVID-19.

Nous sommes d’ailleurs déjà revenus au même niveau de taux qu’alors, mais nous devrions continuer de voir les taux américains monter encore de 150 à 175bp pour atteindre la zone des 3,25-3,50% à horizon fin d’année 2022. Pourquoi autant ? L’inflation est élevée et il faut des taux nominaux suffisamment hauts afin de repasser à une politique monétaire restrictive, permettant de refroidir l’économie. Le mot commençant par R est lâché : R comme répression de l’inflation, mais probablement également comme récession.

L’INFLATION DES TAUX POUR TUER L’INFLATION DES PRIX

En matière de répression inflationniste, seule une grosse inflation des taux peut tuer l’inflation des prix et ce, au mépris de la croissance. Pas de méthode non conventionnelle pour casser la spirale inflationniste. Il faut un passage obligé par une récession organisée afin que l’économie retrouve son équilibre et réussisse à se libérer des tensions et pénuries. Tant que ce processus n’est pas bien entamé et démontre un certain succès dans son entreprise, il est difficile d’imaginer un marché action repartant durablement à la hausse.

Jérôme Powell l’a d’ailleurs clairement exprimé devant le Congrès américain : il ne peut exclure une récession mais doit poursuivre la transformation de sa politique monétaire afin de la rendre restrictive et éviter la surchauffe de l’économie. Les taux réels américains sont encore environ 0,40% trop bas avant de repasser à un niveau dit « neutre ». Le marché anticipe pour l’instant une récession relativement modérée, grâce notamment à la belle santé des bilans du secteur privé et l’absence de déséquilibres majeurs. Cela s’illustre par anticipations sur les chiffres de l’indice des directeurs d’achat (PMI) qui devraient se stabiliser autour de 45 à terme. Pour mémoire, le niveau de 50 est le seuil de bascule entre récession et expansion. Par ailleurs, les effets dits « de second tour » que sont l’inflation des salaires, restent relativement modestes aux Etats-Unis, car essentiellement cantonnés aux offres d’emplois pour l’instant. Enfin, les anticipations d’inflation restent relativement bien ancrées notamment grâce aux effets de base et un pic d’inflation déjà derrière nous en Amérique et attendu fin Q3 en Europe.

DES MATIERES PREMIERES DÉJÀ EN BERNE

Les cours de certaines matières premières commencent à dévisser sur l’anticipation d’une récession plus forte qu’escompté par la Fed. C’est notamment le cas des métaux non précieux et des matières premières alimentaires, provoquant un retournement spectaculaire de situation. Les opérateurs anticipent que, même si la Chine se réouvre au 2^e semestre, elle ne sera pas en mesure de compenser le ralentissement économique, voir la récession des autres pays et ne pourra briller seule économiquement. La dynamique des prix des matières premières ne semble pas croire que la Fed réussira son pari de « choquer » l’inflation grâce à ses montées de taux rapides et massives sans pour autant augmenter vivement le chômage.

Les matières premières énergétiques ne sont pas épargnées. Si le pétrole peut continuer de souffrir à cause de ces anticipations de ralentissement économique ou encore des différentes solutions à l’étude pour en limiter le prix, il convient d’être plus prudent sur le gaz. Le ministre allemand de l’économie a d’ailleurs déclaré fin Juin que nous sommes dans une crise du gaz même si nous ne le sentons pas encore. Une chose est sûre, si les matières premières continuent ainsi, l’impact d’ici l’automne sur l’inflation sera massif et cela pourrait même aider la Fed à éviter la récession.

L’ASSURANCE-VIE LUXEMBOURGEOISE : UN INTERET CERTAIN

Vous connaissez les avantages fiscaux et successoraux liés à la souscription d’un contrat d’assurance-vie qui en fait le placement préféré des Français.

Vous pouvez souscrire un contrat de droit français mais également un contrat de droit luxembourgeois. Dans les deux cas vous devenez créancier de la compagnie auprès de laquelle vous avez souscrit.

UN CONTRAT PROTECTEUR

Cependant, le souscripteur d’un contrat d’assurance vie luxembourgeois bénéficie d’une triple protection.

Tout d’abord, les actifs investis dans le contrat sont déposés, après la signature d’une convention entre les trois parties (Compagnie d’assurance, Banque dépositaire et le CAA), auprès d’une banque agréée aux conditions fixées par le Commissariat aux Assurances (CAA). Le CAA a la capacité de bloquer les comptes de la Compagnie d’assurance en cas de défaillance pour protéger les droits des souscripteurs. Le CAA contrôle trimestriellement l’inventaire des comptes d’actifs de la Compagnie d’assurance.

Puis, le souscripteur bénéficie d’une protection contre le risque de faillite de la banque dépositaire. Celle-ci a l’obligation de comptabiliser, les titres et autre instruments financiers reçus en dépôt ou tenus en compte, séparément de son patrimoine et hors bilan.

 Enfin, le souscripteur est un créancier de 1er rang et bénéficie du super privilège consacré par la loi. Le compte d’actifs du souscripteur est isolé des comptes de fonds propres de la compagnie d’assurance. Ainsi en cas de liquidation de l’entreprise d’assurance, le super-privilège garantit le souscripteur du paiement de ses avoirs. Il passera avant les créanciers privilégiés (Trésor Public ou salariés de la compagnie d’assurance).

UN CONTRAT ADAPTE

Il ouvre la possibilité d’investir en devises étrangères et offre une grande souplesse de gestion dans le cadre d’une gestion libre en fonds externes ou d’une gestion sous mandat à travers un fonds interne dédié, F.I.D. En fonction de l’importance du montant d’actifs financiers détenus dans le patrimoine du souscripteur, la règle de répartition des risques sur les actifs investis sera adaptée. Plus le patrimoine financier est important, plus les règles de répartition seront souples et l’accès à une plus large liste d’actifs possible.

D’un point de vue fiscalité, la compagnie d’assurance luxembourgeoise effectue les déclarations et paie l’impôt en cas de rachat partiel ou total du contrat.  Elle respecte les accords fiscaux d’échange d’informations passés entre les deux pays. Ce qui évite la double imposition.

UN GRAND CHAMP D’INVESTISSEMENTS OUVERT AU FONDS INTERNE DEDIE (FID)

Avec un minimum de 250 K€ d’avoirs placés sur un fonds dédié (pour certaines compagnies le montant minimum peut descendre à 125 K€), le souscripteur dispose d’un large éventail d’actifs éligibles.

Ce peut être soit des actions cotées, des obligations, des OPCVM, mais également des produits plus complexes comme les produits dérivés portant sur des valeurs mobilières, des taux d’intérêt, des monnaies, des indices, des matières premières , ou des produits structurés, réservés aux souscripteurs dont le patrimoine en valeurs mobilières  est plus important (>2,5M€).

Il peut s’agir aussi de supports différenciés comme des fonds immobiliers, des actifs non cotés, des fonds alternatifs ou des métaux précieux.

Nous vous conseillons de vous rapprocher de votre gérant privé au 0142865300 afin de répondre à vos questions et pour décider d’une bonne diversification de vos portefeuilles selon vos attentes.

NOS VUES

ATTENTION AUX FAUX RALLYES

Les faux signaux de rallye sont fréquents durant les « bear markets » (marchés baissiers). Durant l’explosion de la bulle technologique en 2001-02, nous avons assisté à 6 rallyes de 8%, 9%, 19%, 21%, 20% et 21% sur une baisse totale de 48%.. Lors de la crise financière, de Q4-2007 à Q4-2008, le marché a là encore connu 5 rallyes de 8%, 12%, 18% et 24% mais a perdu 56% durant la période !

La banque américaine Goldman Sachs différencie 3 types de bear market : les structurels, ceux provoqués par un évènement et les cycliques. Les structurels, comme celui de la crise financière, se développent typiquement pendant 5 ans avec une amplitude de 60%. Les évènementiels, comme pendant le COVID, sont très rapides (6 à 9 mois).  Celui dans lequel nous nous trouvons est un bear market cyclique. Il met environ 2 ans à de déployer avec une baisse moyenne de 30% et il ne prend fin qu’une fois le cycle de hausse de taux terminé et le pic d’inflation dernière nous. Il resterait donc environ une dizaine de pourcent pour purger la baisse et atteindre la moyenne historique d’un bear market cyclique.

Ceci reste en ligne avec à la fois la réouverture de la Chine, les 40bp de taux réels qu’il reste à monter pour passer en politique monétaire neutre à restrictive et avec le timing du  changement d’intensité dans les hausses de taux de la Fed attendu entre Septembre et Décembre. Le chemin du FOMC pour éviter la récession est très étroit et le comportement des prix des matières premières à court terme pourrait avoir un rôle majeur. Le marché price même des baisses de taux pour fin 2023 (incroyable) sur la base soit d’une récession (grosse probabilité), soit d’un retour de l’inflation américaine à 2% (pas impossible mais moins probable).

En Europe, la BCE va enclencher son processus de normalisation monétaire en Juillet mais elle a surpris tout le monde par sa position protectrice sur le volet crédit. Elle souhaite en effet éviter la « fragmentation », c’est-à-dire la mauvaise diffusion de sa politique monétaire dans les pays périphériques comme lors de la crise des souverains. Cette posture « PUT de crédit » est certes rassurante pour les BTP italiens mais elle suggère également que la banque centrale devrait opter pour une remontée très agressive et rapide de ses taux pour prendre ce type de précaution. Le trade parfait dans ces conditions est le resserrement des écarts de rendement entre pays souverains du cœur/semi-cœur et des périphériques.

Attention à ne pas oublier le sanitaire qui, récemment, se rappelle au souvenir de tous sans menacer les capacités hospitalières pour l’instant. Ca serait vraiment une tempête parfaite…

TABLEAU DE BORD

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible :   50% (+3%) défensives, 41% (-5%) cycliques, 9% (+2%) cash

Secteurs : 

renforcement : Alimentation & boissons, Consommation discrétionnaire

allègement :     Industrie, Pétrole

Obligataire

Positionnement cible : 50% (-1%) taux fixe, 45% (+1%) taux variable, 4% (=) convertibles, 1% (=) cash

Rating : 42% (=) invest. grade, 36% (-2%) high yield, 21% (+2%) non noté, 1% (=) cash

Secteurs : 76% (=) finance, 11% (+1%) industrie, 7% (+1%) technologie/communications, 4% (=) biens conso cyclique, 1% (-1%) matériaux de base, 1% (=) cash