FLORNOYSCOPE – Juin 2022

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

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LE MOT DU DIRECTOIRE

LE PRICING POWER A BON DOS

En période d’inflation, il est classique de rechercher les valeurs qui ont la capacité de passer à leurs clients sans trop de difficulté la hausse de leur coût de fabrication. Ce dernier découlant lui-même de la hausse des coûts des matières premières agricoles ou énergétiques. C’est ce qu’on appelle le « pricing power ». Cette fois ci, la sortie du COVID couplée avec la surprise du conflit ukrainien ont joué les excuses parfaites pour qu’une proportion bien plus importante que d’habitude d’entreprises augmentent leurs prix, voir profitent de la situation pour faire comme celles qui en avaient simplement besoin et tirent bénéfice d’une situation exceptionnelle. Cela explique en partie la forte inflation « temporaire » qui finalement dure. C’est le consommateur qui va siffler la fin de ce jeu, en réduisant sa consommation ou en épuisant sa capacité à consommer et son épargne. A ce moment là nous verrons les véritables valeurs « pricing power » et … les imposteurs.

Le Directoire

LA FAUTE AUX OBLIG’

DIVERSIFIÉ N’EST PAS FORCEMENT ÉQUILIBRÉ

Harry Markowitz a reçu en 1990 le prix Nobel d’économie pour ses travaux sur la «diversification efficiente» des portefeuilles d’actifs financiers qu’il a exposé au monde en 1952. Ce cher Harry a démontré l’intérêt de diversifier son portefeuille en comparant le couple rendement/risque. Une gestion diversifiée consiste donc à répartir l’investissement total entre plusieurs classes d’actifs en fonction du risque et du rendement espéré de chacune de ces classes. Ainsi, les fonds appelés « diversifiés » offrent un couple rendement/risque optimisé pour tout investisseur qui souhaite apporter de la protection à son portefeuille financier tout en générant une performance. Cela se résume la plupart du temps par une composition souvent équilibrée entre les actions et les obligations et peut donc être assimilé à un fonds qualifié « d’équilibré ».

Ça c’est pour la théorie. Et cela fonctionne plutôt bien tant que les actions et les obligations sont « anti corrélées », c’est-à-dire qu’elles ont tendance à bouger l’une en fonction de l’autre dans des sens opposés. Le problème, c’est que cette relation bouge dans le temps et qu’elle n’est pas toujours vraie. En 2022, nous sommes exactement dans une période où cette relation s’est rompue car les actions et les obligations bougent dans le MEME sens. C’est assez rare depuis quarante ans avec seulement trois occurrences (2015, 2018, 2022) mais nous le vivons en ce moment. Les investisseurs pensant être protégés grâce à leur portefeuille diversifié équilibré se retrouvent avec les 2 classes d’actifs qui baissent.

Pire, ce sont les taux, perçus comme moins risqués, qui ont tiré la baisse ! Pas uniquement en faisant voler en éclat les valorisations des actions de croissance par l’actualisation de leur cash flows avec des taux plus élevés, mais par l’ampleur de leur mouvement depuis le début de l’année. Les titres d’Etat Américains affichent leur plus mauvais début d’année de puis 1788 soit leur… création. En Europe, toutes les obligations ont complètement effacé les gains des 5 dernières années. Le secteur des obligations crédit de qualité (IG ou Investment Grade 7-10 ans) affiche une baisse -14,5% depuis le début de l’année, comme le MSCI World au moment de la photo. Seul le high yield affiche encore +9,4% sur la période et tord le cou aux idées reçues.

C’est pour cela que les portefeuilles habituellement qualifiés de « prudents » et comportant une part plus importante d’obligations affichent des performances aussi négatives que les portefeuilles équilibrés. Ce sera donc l’année des portefeuilles « flexibles » qui, tel notre fonds ANNAPURNA ALPHA Europe, offrent une autre façon d’être « équilibré », en ayant une demi exposition au risque action cette fois, car le portefeuille est couvert. Cette couverture systématique sur la classe d’actif voulue (ici les actions européennes) permet au fonds d’afficher une volatilité diminuée de moitié et joue le rôle d’amortisseur à la hausse comme à la baisse, tout en allant chercher de l’alpha dans la sélection des fonds actions qui composent le fonds.

ET MAINTENANT ? LE MARCHE EST DEVENU « PLATYKURTIQUE »

Les optimistes sont là pour nous assurer qu’une grande partie des mauvaises nouvelles est désormais dans les cours. Que la Fed, la plus dynamique des banques centrales dans la hausse des taux, n’ira pas au-delà des 9 hausses de 25bp déjà identifiées par les marchés. Mais c’est sans compter avec le comportement des marchés qui a tendance à amplifier ses mouvements depuis la crise de 2008. La discipline statistique appelle cela une distribution « platykurtique » de loi normale où il se passe moins de choses communes (le centre de la cloche) et où il y a plus d’occurrences sur les queues de côté. En d’autres termes, le marché à tendance à exagérer, retardant le moment de retournement de tendance au-delà d’une valorisation « normale ».

En ce qui nous concerne, et alors que les valorisations de certaines valeurs/secteurs semblent avoir retrouvé des niveaux d’achat, c’est désormais au tour de la BCE de mesurer l’ampleur de la tâche pour refroidir l’économie et essayer de dissoudre l’excès d’inflation. Côté sentiment, le moral des gérants de fonds est au plus bas et nous avons déjà touché les 1^er niveaux d’intervention donc on s’approche ! Attendons encore un peu l’étincelle (chinoise?), probablement courant Juillet. 

L’ERE DU PRIVATE EQUITY

Le capital-investissement (private-equity en anglais) consiste à prendre des participations dans une ou des sociétés non-cotées en bourse.

A ses origines dans les années 70, le capital-investissement était structuré pour les investisseurs institutionnels, offrant peu d’accès aux investisseurs privés à cause de tickets d’entrée élevés. Depuis quelques années, les particuliers peuvent investir cette classe d’actifs au travers de Fonds spécialisés gérés par des Sociétés de Gestion expérimentées et reconnues.

QUELS TYPES DE FONDS A DISPOSITION ?

Les parts des Fonds de capital-investissement peuvent-être acquises via un compte-titres, un PEA ou dans l’enveloppe de l’assurance-vie (notamment depuis la loi Pacte en 2019). Les fonds généralement mis à disposition (liste non exhaustive) sont les suivants :

– Les FCPR : Fonds commun de placement à risques, investis en titres d’entreprises non cotées en bourse au minimum à raison de 50 %

– Les FCPI : Fonds commun de placement d’innovation, investis en titres de sociétés innovantes non cotées en bourse à hauteur de 60% au minimum

– Les FIP : fonds d’investissement de proximité, investis dans des PME régionales non cotées en bourse à hauteur de 60% au minimum

Plusieurs stratégies existent : le capital innovation (jeunes entreprises innovantes dans les secteurs des nouvelles technologies de l’information et de la communication, des sciences du vivant, des énergies propres…), le capital développement (entreprises en recherche de capitaux pour financer leur développement), le capital retournement (aide à la restructuration et à la réorganisation d’une entrepris en difficulté), la capital transmission (sociétés matures sans successeurs mais dont le développement et les cash flows sont stables), les thématiques (infrastructure, technologie, santé…).

QUELS OBJECTIFS ?

L’investisseur (le Fonds) en capital recherche une plus-value lors du dénouement des investissements et cette plus-value pourra être redistribuée aux porteurs des parts de Fonds après la période d’investissement recommandée. Il s’agit tout d’abord d’un investissement à long terme dans les capitaux propres d’entreprises par des Fonds qui prennent des participations minoritaires ou majoritaires, conservées entre 3 et 7 ans en moyenne avant d’être cédées à d’autres investisseurs. Après avoir réussi ces opérations de croissance et de développement, ces cessions d’entreprises peuvent être réalisées par des introductions en bourse.

QUELS RENDEMENTS ESPERER ?

Selon une étude annuelle réalisée par EY et France Invest publiée en 2021, la performance globale du capital-investissement français mesurée sur 15 ans est de 11,7 % en moyenne par an (au 31-12-2020), nette de frais et de carried interest. Le risque principal du capital-investissement est de voir les entreprises financées ne pas tenir leur promesse. Le capital investi n’est pas garanti mais la durée conseillée (en moyenne de 8 ans) permet d’accompagner et de choisir les modèles d’entreprise qui seront les plus à même de remplir leurs objectifs. Investir en Private Equity implique une durée d’immobilisation des capitaux sur une plus longue période et revêt un caractère illiquide. Cette classe d’actifs permet à l’investisseur de rester à l’écart de la volatilité immédiate des marchés côtés, mais pas de se protéger du risque en capital.

Dans une allocation de portefeuille, le capital-investissement peut parfaitement répondre à un besoin de diversification selon le risque accepté par l’investisseur ayant un horizon de gestion de long terme. Le Groupe PREMIUM (propriétaire à 100% de FLORNOY FERRI) ayant comme actionnaire majoritaire EURAZEO, leader français dans les investissements en Private Equity nous permet de vous proposer des solutions d’investissement dans la classe d’actifs. Nous vous conseillons de vous approcher de votre gérant privé au 01-42-86-53-00 afin de répondre à vos questions et pour décider d’une bonne diversification de vos portefeuilles selon vos attentes.

NOS VUES

MORAL AU PLUS BAS : C’EST BON SIGNE

Les chartistes nous disent que les retracements Fibonacci sont déjà à 38,2% et pourraient aller chercher 50%, souvent un maximum. Les stratégistes nous rappellent que les PER des actions sont revenus à des niveaux pre-COVID, même ajustés des taux réels. Du point de vue psychologique, nous avons assisté fin Mai à plusieurs cessions de capitulation qui sont souvent interprétées comme un « assainissement du marché ». Côté macro et politique monétaire, le marché est désormais aligné sur les prévisions de la Fed en matière d’inflation et la BCE a décidé de réagir vraisemblablement pendant l’été. Tout cela combiné a représenté des signes suffisamment intéressants pour que nous reprenions un peu de risque et pour investir une première tranche d’environ 2% sur les 7 à 8% du cash que nous conservions dans les portefeuilles actions. Néanmoins, nous nous rappelons également qu’il y a traditionnellement une quantité importante de rebonds techniques après un gros repli et nous pensons qu’il est trop tôt pour espérer la reprise durable du cycle haussier. Nous allons donc rester vigilant et faire du « trading » avec cette tranche.

La direction du marché a été particulièrement influencée par la Fed cette année. Ce type de repli causé par la politique monétaire est à différencier d’un repli dû à un ralentissement économique. Une étude récente de Goldman Sachs indique que pour ce type de situation, il faut surveiller le moment où la Fed va changer d’intensité car cela coïncide statistiquement avec le point bas du marché actions. Cet instant pourrait possiblement se situer vers la rentrée, car la banque centrale américaine devrait encore effectuer deux hausses de 50bp, une en Juillet et une en Septembre, avant de repasser à des hausses de 25bp.

Côté sanitaire, on apprend que la réouverture de Shanghai est annoncé à partir du 1^er juin. Elle pourrait être une première réponse concrète au cri d’alarme du premier ministre chinois Li Keqiang qui s’est adressé aux 100.000 cadres du Parti et a demandé l’application de 33 mesures de relance (réductions d’impôts, projets d’infrastructures, ..) sans pour autant critiquer la politique Zéro COVID dont la fin reste clé pour que le pays évite de manquer sa cible de 5,5% de croissance en 2022.   

Côté obligataire, le pic d’inflation étant probablement derrière nous aux US mais pas avant fin d’été en Europe, nous reprenons timidement de l’investment grade (IG) et restons inchangés sur le reste du positionnement avec un biais directionnel restant plutôt négatif et des positions longues sur le High Yield et sur les subordonnées financières. Le rapport attendu de l’EBA avant la fin du mois devrait pousser ce compartiment.

TABLEAU DE BORD

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible :   47% (-2%) défensives, 46% (-1%) cycliques, 7% (+1%) cash

Secteurs : 

renforcement : Santé, Consommation discrétionnaire

allègement :     Industrie, Technologie

Obligataire

Positionnement cible : 51% (=) taux fixe, 44% (=) taux variable, 4% (=) convertibles, 1% (=) cash

Rating : 42% (+4%) invest. grade, 38% (-2%) high yield, 19% (-2%) non noté, 1% (=) cash

Secteurs : 76% (-1%) finance, 10% (=) industrie, 6% (=) techno, 4% (+1%) biens conso cyclique, 2% (=) matériaux de base, 1% (=) énergie, 1% (=) cash