FLORNOYSCOPE – Mai 2021

Le 3 mai 2021

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

La version PDF est disponible ici ou ci-dessous. 

La version papier est disponible sur simple demande.

LE MOT DU DIRECTOIRE

SELL IN MAY & GO AWAY

Cet adage de financier prend son origine au 18e siècle en Angleterre. Il recommandait aux investisseurs britanniques essentiellement aristocrates et banquiers de vendre leurs actions en Mai pour se relaxer durant les mois d’été et revenir à la « St Leger », une fameuse course hippique. Les américains se sont emparés de cette maxime en étudiant les mois d’été « summery » et d’hiver « wintery » pour en comparer les performances. Les statistiques disent que sur le S&P500, les périodes Mai-Octobre affichent un rendement entre 0,3% et 2,0% tandis que les périodes Novembre-Avril ont un rendement moyen entre 6,5% et 7,5%. Plutôt que de vendre ce marché haussier, une alternative semble être une surpondération sectorielle se focalisant sur les bancaires. La COVID-19 a perturbé l’adage, voyons si 2021 revient sur la moyenne historique!

Le Directoire

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« SPAC ATTACK »

UN AIR DE DÉJÀ VU

La mémoire des marchés est incroyablement courte. Les périodes de politique monétaire accommodante sont propices à la création d’excès en tout genre. Des bulbes de tulipes au XVIIème siècle, à la bulle internet en passant par les « subprimes », c’est à chaque fois pareil. Ces périodes sont souvent marquée par une forte créativité de l’ingénierie financière. Les « Special Purpose Acquisition Company » ou « SPAC » en sont un parfait exemple récent.

Vous avez surement entendu ce terme récemment, associé à des hommes d’affaires ou personnages célèbres et vous aurez probablement été surpris par les derniers résultats impressionnants des banques américaines, justement boostés par les commissions liées aux SPAC.

Une SPAC, souvent appelée « chèque en blanc » ou « société coquille », est une société sans activité commerciale dont le seul but est de lever des capitaux par le biais de son introduction en bourse, afin d’acquérir ultérieurement une société existante. Pour se faire, l’aura professionnelle ou simplement l’éminence de ses fondateurs (les sponsors), joue un rôle déterminant dans la capacité de la SPAC à lever les capitaux et s’introduire en bourse puisque par définition, on ne sait pas encore quelle société pourra être achetée. Il s’agit donc d’un acte de confiance entièrement basé sur la qualité des fondateurs à la manœuvre !

FONCTIONNEMENT: LES YEUX FERMÉS DU MOMENT QU’ON TROUVE

Une fois introduite en bourse (IPO), souvent au cours générique de 10$, la SPAC a 2 ans après pour trouver sa cible. En attendant cette éventualité, les capitaux sont ségrégués sur un compte séquestre à hauteur de minimum 85%. En pratique c’est plutôt 97%, le solde étant affecté aux coûts comptables et administratifs. Si au bout de 2 ans rien n’a été trouvé, la société est dissoute et le solde des capitaux restant est rendu. Jusque là, sur le principe, tout va bien.

Les détails sont plus pernicieux. En effet, le capital de la SPAC comporte deux parties : les bons de souscription (warrants) et les actions. L’objectif des bons de souscription est de fournir aux investisseurs une compensation supplémentaire pour leur investissement dans la SPAC. C’est là que les intérêts entre les actionnaires de la SPAC et ses fondateurs se désalignent. Si une cible est trouvée, un vote a lieu pour décider l’acquisition. Les actions de la SPAC cotée et de la société cible seront alors échangées. Les détenteurs de bons de souscriptions auront la possibilité d’exercer leur droit d’acheter de nouvelles actions en cash, après la période règlementaire, à un prix bonifié. En général ce prix est 15% au dessus du niveau de l’introduction en bourse (10$) à savoir 11,5$. Les bons de souscriptions des fondateurs sont différents et leur donneront la possession de 20% (en moyenne) de la nouvelle société ! Ils justifient cet atout par leur absence de rémunération tant que la SPAC n’a pas trouvé sa cible.

L’intérêt des fondateurs est donc de trouver une société à acheter, sans forcement être particulièrement attentif au prix payé. Nous sommes donc en présence d’un modèle économique qui incite les promoteurs à faire quelque chose, presque les yeux fermés, avec l’argent des autres, ce qui souvent est la bonne recette pour détruire de la valeur. D’autant que, de l’avis même du PDG de Goldman Sachs sur CNBC, le processus de diligence des SPAC n’est pas aussi rigoureux que celui d’une introduction en bourse traditionnelle.

PERFORMANCES ET INTERET

On peut donc se demander comment, de Janvier 2020 à fin Mars 2021, 170Md$ ont été levés au travers 530 SPAC malgré des performances historiques très décevantes. Elles le sont d’autant plus que la SPAC met du temps à trouver sa cible. Les comportements de marché « peur de manquer quelque chose » (FOMO) et « pas d’autre alternative » (TINA) ne suffisent pas à justifier l’engouement. C’est simplement une nouvelle illustration des montagnes de liquidités disponibles qui cherchent un emploi. Les régulateurs devraient augmenter sensiblement l’attention qu’ils portent à ces véhicules. Selon nous, ils ne constituent pas dans leur forme actuelle, un sous-jacent intéressant pour les actionnaires tant que les intérêts entre fondateurs et actionnaires ne sont pas alignés à défaut d’être identiques.

LE CONTRAT DE CAPITALISATION

LES SIMILITUDES ENTRE ASSURANCE VIE ET CONTRAT DE CAPITALISATION

Souvent confondus à tort, les contrats d’assurance-vie et de capitalisation se ressemblent mais comportent des nuances qui peuvent faire la différence dans une stratégie patrimoniale.

Ils sont sur une base réglementaire identique et ont les mêmes garanties en capital. Ces deux produits d’épargne sont distribués par les mêmes assureurs, permettent tous les deux de récupérer le capital placé à tout moment et ils proposent les mêmes offres de gestion financière composées des mêmes véhicules d’investissement :

  1. L’orientation libre qui permet une gestion discrétionnaire et de choisir librement entre unités de compte et fonds en euros
  2. L’orientation personnalisée qui permet de déléguer la gestion financière de votre contrat à Flornoy. Cette gestion active et personnalisée peut s’effectuer sur des OPCVM et des titres vifs.

Les contrats de capitalisation ne font pas partie de la base taxable à l’IFI. Cependant la fraction représentative de vos investissements immobiliers (SCPI ou OPCI) détenus au sein du contrat doivent être déclarés.

INTERET DU CONTRAT DE CAPITALISATION POUR UNE PERSONNE MORALE

Un contrat de capitalisation peut être souscrit par une personne morale tandis que l’assurance-vie est réservée aux personnes physiques. Les personnes morales autorisées à souscrire des contrats de capitalisation sont:

  1. les organismes de droit privé sans but lucratif (association, fondation, …)
  2. les sociétés qui ont pour activité principale la gestion de leur propre patrimoine mobilier et immobilier.

Pour les personnes morales (SARL, SC, etc.) soumis à l’IR, les mêmes règles que pour l’assurance vie seront appliquées (en fonction de la date de versement des primes) alors que pour les personnes morales soumises à l’IS, une imposition forfaitaire annuelle indépendante de l’évolution réelle de votre contrat sera appliquée permettant notamment de lisser la fiscalité dans le temps.

LA DONATION

La différence majeure entre ces deux contrats porte sur la succession. En effet, le contrat de capitalisation se transmet alors que le contrat d’assurance-vie se dénoue. C’est une différence majeure car le contrat de capitalisation permet aux héritiers de recueillir le contrat en succession tout en conservant son antériorité fiscale. Le contrat continuera à produire ses effets après votre décès et vos héritiers bénéficieront de l’avantage fiscal de ce contrat souscrit il y a plusieurs années par vous-même.

En revanche, puisqu’il fait partie de l’actif successoral, le contrat est soumis aux droits de successions après application des abattements fiscaux pour sa valeur au jour de votre décès (valeur vénale). Sur ce point, le contrat de capitalisation ne présente donc aucun avantage successoral, contrairement à l’assurance vie.

Mais l’un des grands avantages du contrat de capitalisation est la possibilité d’effectuer une donation du contrat. Cette donation sera soumise aux droits de mutation à titre gratuit et bénéficiera des abattements éventuels (100 000 € par parent et par enfant, tous les 15 ans). Le montant qui sera transmis lors de la donation sera sa valeur nominale (valeur des versements effectués sans les intérêts).

Le contrat peut également être transmis avec démembrement de propriété. Le souscripteur du contrat conserve l’usufruit, c’est-à-dire le droit de percevoir les intérêts produits par son placement grâce à des rachats. Il ne transmet que la nue-propriété du contrat. A son décès, le nu-propriétaire récupère la pleine-propriété sans droit à payer et commence donc à percevoir les gains issus du contrat. Cette solution vous permet alors de diminuer les droits à payer au moment de la donation, de transmettre le contrat et de continuer à effectuer des rachats sur les intérêts du contrat.

Nos gérants privés se tiennent à votre disposition pour évoquer plus en détail ce sujet avec vous.

NOS VUES

SE MÉFIER DES ADAGES

Le mois d’Avril n’a pas déçu. C’était bien celui de l’accélération qui illustre bien la nature toute particulière de cette crise. Elle s’apparente plus à un choc de type catastrophe naturelle plutôt qu’à une crise économique suite à un dysfonctionnement profond. Le « sell in May and go away » ne semble pas adapté cette année encore dans ce marché foncièrement haussier, même si il devrait perdre en intensité sur quelques semaines.

L’Europe reste en décalage sur la vaccination, le marché la perçoit donc comme la zone offrant le plus de potentiel de performance pour le moyen terme (+7,2% pour grandes capitalisation EU), à contrario des États-Unis (+4,3% pour larges cap américaines), pour lesquels beaucoup de bonnes nouvelles sont déjà intégrées dans les cours. D’une manière plus générale, après la très belle progression du T1, on voit que le marché s’essouffle un peu, ne progressant plus malgré des résultats impressionnants pour le secteur du luxe par exemple. Côté banques centrales, rien à signaler avant l’été. Elles déclarent « prématures » toute idée de réduire le soutient actuel. Les chiffres économiques doivent cependant être à la hauteur des espérances de rebond pour alimenter la hausse du marché désormais. On note par exemple que le chiffre de PIB US trimestrielle du T1 attendu à 6,7% a légèrement déçu à 6,4%. Idem pour l’inflation. Les composantes de consommation étaient néanmoins fortes. C’est d’ailleurs de l’Europe qu’est survenue la vigueur (relative) du PIB.

Même si le marché peut consolider en Mai dans l’attente de confirmation du rebond par les chiffres macro, la tendance à la hausse des taux devrait continuer à favoriser les financières. Même le rapport de la BCE sur les modèles internes qui pointe une pondération des actifs en fonction du risque insuffisante et qui pourrait leur couter en capital, n’a pas pesé lourd face à la remontée des taux. Cette dernière reste la composante principale qui détermine la performance du secteur. Sur l’obligataire, nous restons essentiellement investis en financières pour jouer le portage via les produits haut de bilan de type « Legacy Tier 1 ». En directionnel, Les positions « vendeuses » ont diminué et nous pensons que le marché ira éprouver le discours des banques centrales, en particulier la Fed, durant l’été. Un test des 2,00% sur le taux US 10 ans pendant les mois creux à faible volume est une forte possibilité.

TABLEAU DE BORD

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible :  46% (+8%) défensives, 53% (-6%) cycliques, 1% (-2%) cash

Secteurs : 

renforcement : Santé, Consommation discrétionnaire, Alimentation & boissons,   Médias, Voyages & Loisirs

allègement :   Automobiles, Construction & Matériaux.

Obligataire

Positionnement cible :  55% (+3%) taux fixe, 40% (-3%) taux variable, 4% (=) convertibles, 1% (=) cash

Rating :   41% (-1%) invest. grade, 33% (-1%) high yield, 25% (+2%) non noté, 1% (=) liquidités

Secteurs :   81% (-4%) finance, 9% (=) industrie, 7% (+4) technologie , 2% (=) matériaux de base,  1% (=) cash