FLORNOYSCOPE – Mars 2023

Le 1 mars 2023

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

La version PDF est disponible icihttps://www.flornoyferri.com/wp-content/uploads/2023/03/FLORNOYSCOPE-mensuel-202303-mars-1.pdf ou ci-dessous. 

La version papier est disponible sur simple demande.

LE MOT DU DIRECTOIRE

CA SWING

Amis golfeurs, danseurs ou boxeurs, vous ne serez bientôt plus les seuls à « swinger ».  2023 verra une vague sans précédent d’introduction de « swing pricing » dans les organismes de placement collectif (OPC) tel que préconisé par l’Association française de la gestion financière (AFG). Il s’agit d’un mécanisme par lequel la valeur liquidative (VL) d’un OPC est ajusté à la hausse si le solde net des flux reçus est positif, ou bien à la baisse si ce solde est négatif, et cela à partir d’un seuil de déclenchement à fréquence de calcul de la VL. La volonté sous-jacente est la préservation de l’intérêt des porteurs sur le long terme en faisant subir aux flux significatifs à un instant donné, le coût de leur liquidité, au bénéfice du fonds. Si la politique est unique pour l’ensemble de la gamme, le facteur de « swing » est quant à lui propre à chaque fonds car il dépend notamment de la volatilité des actifs. En espérant tout de même que cela ne « swing » pas trop !

Le Directoire

CONSERVEZ VOS CEINTURES, NOUS N’ATTERRISSONS PAS

Teddy Dewitte

Dans notre édition de Décembre nous titrions « les obligations sont de retour » compte tenu du choc de taux d’ampleur historique en réaction à la poussée d’inflation sur fin 2021 et 2022. Force est de constater que le plan s’est déroulé sans accroc. Incroyable. L’inflation a bien entamé sa chute, mais elle rentre désormais dans une phase beaucoup plus lente de normalisation qui rend le timing de fin du cycle de hausse des taux plus incertain. Même le spectre de l’affreuse boucle prix/salaire appelée « effets de second tour » ne s’est pas enclenché puisqu’on observe un fléchissement du rythme des hausses de salaire qui reste moins élevé que l’inflation. Pour couronner le tout, le début d’hiver clément nous a fait passer à côté de la crise énergétique en Europe, les économies qui ont certes ralenti, pourraient ne pas atterrir du tout et la Chine a « vaincu » le COVID et s’est réouverte ultra rapidement. Wow.

C’EST TROP BEAU

Nous nous attendions tous au rebond des actifs, somme toute logique, après « 2022 la terrible ». Cependant, il nous parait prudent de retarder le reste de la fête boursière pour plusieurs raisons. Tout d’abord, le travail des banquiers centraux menés par la Fed, n’est pas terminé. Nous allons vivre une extension des hausses de taux dite « higher for longer » (plus haut plus longtemps), surtout avec les matières premières énergétiques et les métaux de bases qui devraient remonter grâce à la reprise chinoise et l’absence de crash des économies. Ces hausses de taux supplémentaires vont gêner les actions de type croissance jusqu’au moins l’été. D’autre part, le rachat de positions vendeuses par les fonds spéculatifs est probablement derrière nous et le rally des actions depuis mi Octobre n’a pas été suivi par la majorité des intervenants qui regrettent la valorisation désormais à nouveau « chère » du marché, d’autant que la croissance des bénéfices continue d’être révisée à la baisse. Le rally a donc célébré beaucoup de bonnes choses telles que le pic passé de l’inflation et l’absence de récession. La question ici est désormais de quel élément le marché a-t-il besoin pour alimenter et justifier la poursuite de la hausse.

Côté géopolitique, la situation se tend plus qu’anticipé alors que beaucoup avaient déjà enterré la guerre en Ukraine qui cristallise deux blocs. Face à ce cocktail, on a cette fois ci une belle alternative : les obligations. Ces dernières offrent une certaine asymétrie grâce à leur correction massive. En effet, même si le directionnel peut se comporter défavorablement encore le temps de la fin des hausses de taux directeurs, le portage reconstitué augmente le coussin de sécurité, l ’éloignement du risque de récession est positif pour la classe d’actif et tout évènement de type « flight to quality » devrait également y être favorable.

RENDEMENT-RISQUE : RETOUR A L’EQUILIBRE

La comparaison en termes relatifs a également beaucoup évolué. Pour la première fois depuis 2001, le taux de rendement des T-Bills américains de maturité 6 mois (équivalent de nos Bons à Taux Fixe, soit un taux qu’on peut raisonnablement qualifier de sans risque) est au dessus de 5%. Or 5% c’est justement le taux de rendement des bénéfices du S&P500. On peut donc raisonnablement se demander si les détenteurs d’actions américaines sont bien rémunérés pour le risque qu’ils prennent en se positionnant sur ce type d’actif.

La situation est néanmoins sensiblement différente en Europe où la comparaison entre BTF 6 mois et CAC40 fait ressortir un avantage net pour l’indice actions françaises avec un rendement des bénéfices à 8,13% contre 2,92% pour le taux sans risque).

Cette situation résume donc assez bien notre positionnement à l’écart des actions US tant que leur valorisation ne se sera pas ajusté par rapport aux taux mais également par rapport à leur valorisation historique, notre renforcement des obligations notamment investment grade et notre exposition aux actions européennes dont la valorisation reste plutôt sous leur moyenne historique.

LA REGLE D’INVESTISSEMENT 60/40 EST-ELLE MORTE ?

Stéphane Dodens

Afin de lutter contre des pertes excessives sur les marchés actions et lisser les rendements dans le temps, la règle 60/40 a été largement appliquée dans le passé. Cette règle signifie que 60% du portefeuille est investi dans des actifs à risque potentiellement plus élevé (schématiquement les actions) et que 40% du portefeuille est investi dans des actifs à risque, mais aussi rendement, plus faible (schématiquement les obligations). Cette répartition doit fournir des rendements similaires à ceux des actions tout en réduisant la volatilité et en lissant les hauts et les bas extrêmes des marchés actions. Pour respecter la proportion 60/40, cette règle impose d’effectuer des rééquilibrages en vendant certains actifs sur-performants et de réinvestir le produit dans des actifs sous-performants. La théorie a correctement fonctionné car la corrélation entre obligations était négative. Les banques centrales en gérant les crises permettaient aux obligations d’offrir une couverture efficace lors des périodes de baisse des marchés actions ou en présence de déflation.

Les premières remises en cause du bien-fondé de cette théorie sont nées avec l’apparition des politiques d’assouplissement quantitatif prises par les Banques Centrales et des taux d’intérêt historiquement bas, combinaison qui maintenait des rendements obligataires artificiellement faibles et qui poussait en conséquence les investisseurs vers des actifs plus risqués afin d’obtenir des rendements plus élevés. L’année passée restera gravée dans nos mémoires tellement elle fut douloureuse et s’ajoutera sans l’ombre d’un doute à la liste des krachs historiques, au même titre que celui du début des années 2000 ou de 2008. Une avalanche de facteurs défavorables a fait dégringoler simultanément les cours des actions et des obligations, rendant inopérante la diversification des risques dans un portefeuille équilibré pour toutes les classes d’actifs. Il n’en a pas fallu plus pour faire dire à certains que la règle 60/40 était devenue inopérante et qu’il fallait changer de paradigme. Des éléments militent toutefois pour le maintien de cette théorie au service d’une gestion patrimoniale adaptée.

Il faut tout d’abord avoir présent à l’esprit qu’une baisse simultanée des marchés actions et obligations n’est pas un évènement exceptionnel. Entre février 1976 et avril 2022, les rendements mensuels nominaux totaux des actions américaines et des obligations américaines de qualité ont été simultanément négatifs près de 15% du temps. 

L’année 2022 est exceptionnelle car elle est la seule sur les 45 dernières années à avoir connu pendant une année civile complète une baisse de concert des marchés actions et obligations. 2022 devrait être considérée comme une exception et non comme une nouvelle normalité, les hausses des taux d’intérêt par les Banques Centrales ne pouvant pas continuer avec une telle agressivité, ce qui n’exclut pas une hausse continue des taux d’intérêt sur le long terme.

Le deuxième argument militant pour le maintien de la théorie 60/40 est le retour de rendements nettement plus élevés qu’il y a un an pour les obligations. Il n’est donc plus nécessaire de grossir la partie actions pour compenser la faible rémunération de la partie obligataire. Les investisseurs sont en mesure de prendre moins de risques pour répondre à leurs attentes de rendement.

Enfin, les dividendes d’actions peuvent potentiellement contribuer à un rendement global attrayant au sein de la poche actions sans prendre de risque indu. Les actions versant des dividendes ont eu tendance à être moins volatils que les actions de croissance. De plus, alors que les dividendes d’actions ont peu contribué à la performance des marchés actions depuis 2010, cela n’a pas toujours été le cas. De 1926 à 2022, ils ont contribué pour 38% du rendement total du S&P 500 américain. Dans les années 1970, années hautement inflationnistes, cette part a grimpé à 70%. Or nous faisons face à un retour marqué de l’inflation

La théorie 60/40 a encore de beaux jours devant elle et fait partie intégrante d’une gestion patrimoniale adaptée sur le long terme exigeant de l’analyse, du contrôle des risques, de l’adaptation et de l’anticipation. C’est ce que doit être une gestion active de qualité et c’est ce qui motive nos équipes qui se tiennent à vos côtés et qui restent à votre disposition.

NOS VUES

Meilleur départ pour les actions européennes depuis 1975. C’est tout simplement l’illustration que nous sommes dans un régime totalement différent de celui que nous avons connu depuis la crise financière de 2008. En très grande partie à cause (ou grâce) à la dynamique opposée des taux. Les banques ou les valeurs de l’énergie sont des secteurs qui ont particulièrement bien performés et devraient continuer sur cette lancée. C’est à la fois les anticipations du consensus sur leur potentiel de croissance et sur leur valorisation qui pointent vers le marché européen plutôt qu’américain. Même la « tech » européenne semble plus intéressante actuellement, notamment compte tenu de son exposition supérieure à l’Asie qui se réouvre. 

L’Europe reste moins chère que les US dans tous les domaines d’environ 30%. Les plus sceptiques ont du mal à croire à un scénario durable de surperformance pour avoir été déçu maintes fois dans le passé. Il nous semble à nouveau nécessaire de mettre en perspective la situation actuelle à la dynamique sur les taux. Alors qu’il est très probable que les banquiers centraux continuent à les monter un peu plus haut et un peu plus longtemps qu’initialement anticipé, il nous semble opportun  de conserver un biais franc à la surpondération des actions européennes. Le repositionnement des hedge funds sur la tech américaine devrait selon nous souffrir de cette dernière salve attendue de hausse de taux.

Du point de vue tactique, le marché craint que l’absence de récession au présent soit également synonyme d’absence de croissance dans le futur à cause du risque de voir les banquiers centraux monter les taux trop hauts. En attendant des chiffres frais et le ton de la Fed en Mars, les éléments de nature micro économique devraient prendre le pas sur la macro économie concernant la direction du marché. Nous sommes en bas de cycle et il convient traditionnellement de favoriser les cycliques.

Sur l’obligataire notre stratégie est globalement inchangée : les portefeuilles restent avec la duration la plus courte possible afin d’être peu exposés au mouvement directionnel de hausse des taux. Ils sont également surpondérés en financières périphériques Tier 2 et toujours long du capital règlementaire « legacy Tier1 ». Nous avons un peu diminué le High Yield au profit de l’investment grade dans les portefeuilles diversifiés.

TABLEAU DE BORD

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LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible : 44% (-2%) défensives, 52% (+1%) cycliques, 4% (+1%) cash

Secteurs :                          renforcement :  Banques, Chimie, Industrie

                                          allègement :      Utilities, Technologie

Obligataire

Positionnement cible :  51% (-2%) taux fixe, 46% (+2%) taux variable, 1% (=%) convertibles, 2%  (=%)  cash 

Rating :  40% (+2%) invest. grade, 41% (=%) high yield, 17% (-2%) non noté, 2% (=%) cash

Secteurs :  79% (-1%) finance, 11% (+1) industrie, 3% (-1%) techno/com, 2% (=%) biens conso cyclique, 2%  (+1%) matériaux de base, 1% (=) énergie, 2% (=%) cash