FLORNOYSCOPE – Novembre 2023

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

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La version papier est disponible sur simple demande.

LE MOT DU DIRECTOIRE

LE FONDS DE FONDS EST MORT, VIVE LE DIVERSIFIÉ !

Vous avez probablement entendu parlé de « Value For Money », cette initiative issue de la conférence annuelle de l’ACPR du 5 décembre 2022, qui vise à limiter le référencement des unités de compte distribuées au travers des contrats d’assurance vie en fonction de leurs frais et de leur performance. Le but louable est de défendre le porteur en bout de chaine afin « qu’il en ait pour son argent » si l’on reprend le sens de la terminologie anglaise de cet effort. Niveau efficacité, on peut s’étonner, comme l’a dit le président de l’AFG, que l’évaluation ne porte pas sur tous les acteurs de la chaine de valeur (assureurs, distributeurs) mais uniquement sur le producteur. On aboutit à une limitation de vitesse des frais récurrents pour chaque tranche de volatilité au sein d’une catégorie d’actifs (actions, obligations, immobilier, etc…) sans faire le distinguo entre par exemple des small caps et des valeurs du NASDAQ… Cette uniformisation à l’extrême pénalise très fortement les fonds de fonds qui, il est vrai, additionnent les frais de leurs sous-jacents mais permettent de bénéficier de l’expertise d’un gérant qui alloue vers les meilleurs fonds en diversifiant les risques et les stratégies. Afin de continuer à offrir ce type de diversification à nos clients nous faisons évoluer nos fonds de fonds vers une forme hybride composée de fonds, d’ETF  et de titres vifs sous la houlette d’un nouveau gérant, Jean-Marie Bernollin, à qui nous souhaitons la bienvenue et le meilleur dans sa nouvelle mission.         

LA FIN DE LA HAINE

Malheureusement ce titre ne fait pas référence à la géopolitique, mais évoque un retour à la normale sur le marché actions dont la hausse du 2e trimestre avait été qualifiée par le Wall Street Journal comme «  le rallye boursier le plus haï » (the most hated rally) tant il avait pris tout le monde par surprise compte tenu des fondamentaux. Conjuguer à la fois des hausses de taux massives, crise bancaire, inflation, guerre en Ukraine et retour sur les plus hauts historiques, ce n’était certes pas facile à comprendre. La concentration de la performance boursière tenait sur les « magnificent seven », ces 7 compagnies américaines du secteur techo qui bénéficient le plus de la révolution de l’intelligence artificielle. L’Europe a suivi le mouvement par sympathie, seulement voilà, l’effet retard de l’action des banquiers centraux joue désormais son rôle et l’économie ra-len-tit. C’est particulièrement vrai en Europe, plus dépendante que les Etats-Unis énergétiquement. La Chine reste plombée par son immobilier et ne peut contribuer pour l’instant à soutenir la croissance mondiale même si on note un léger mieux récemment. Il aura donc suffi d’une consolidation sur les méga tech avec notamment des warnings pour 2024 sur les revenus publicitaires pour mettre en évidence la morosité du reste de la cote boursière.

INCROYABLE
Si l’on prend un peu de recul, nous vivons aujourd’hui dans un monde où pour la première fois depuis 2000, le rendement des bons du Trésor à 3 mois est supérieur à celui des bénéfices du S&P500. Pendant la crise financière de 2008, les liquidités n’ont jamais rapporté plus que les bénéfices du S&P500. Et l’écart entre le rendement des bénéfices du S&P500 et les liquidités s’est creusé. En résumé, les liquidités et les bons du Trésor offrent désormais un rendement supérieur à celui des biens immobiliers et du S&P500. En d’autres termes, les actifs risqués sont moins bien rémunérés que les actifs sans risque, c’est-à-dire que la prise de risque est moins bien rémunérée que la détention de liquidités. Incroyable, il faut en profiter ! Si l’on se réfère à la proportion de liquidités (cash + monétaire) chez les grandes banques nous sommes revenus au même niveau que pendant le COVID-19 soit 15% et nous pourrions monter jusqu’au record des 21% atteint lors de la crise financière de 2008. Les grandes entreprises américaines l’ont parfaitement compris lorsqu’Apple annonce avoir réalisé un profit d’un milliard de dollars au dernier trimestre juste sur les intérêts que lui ont rapporté ses détentions de cash … donc à ne rien faire !

LIQUIDITÉ CHÉRIE
Au-delà de la recherche de positionnement plus prudent face à la volatilité des marchés actions et à la quête de rendements stables, la migration de capitaux vers l’obligataire et le monétaire contribue à une forme d’illiquidité relative sur les marchés d’actions, diminuant la facilité avec laquelle les titres peuvent être achetés ou vendus à des prix stables. Parallèlement, l’essor du private equity, qui siphonne une part significative des investissements vers des placements non cotés avec une perspective de long terme, exacerbe cette situation réduisant d’autant plus le volume des échanges sur les marchés publics. Cet assèchement de la liquidité explique en partie les véritables punitions affligées aux valeurs boursières annonçant des résultats moins bons qu’attendus (Alstom -40%, Worldline -60%, Sanofi -19%, et même Alphabet avec -10%). Face à ces réalités, le bon sens du couple rendement/risque est pour une fois particulièrement clair : favoriser une très forte portion de la stratégie d’allocation vers le monétaire et les obligations afin de bénéficier de respectivement un rendement certain et non négligeable, une liquidité assurée et une visibilité sur la rentabilité des investissements. Attention, il ne s’agira pas d’un long fleuve tranquille, surtout lorsqu’on évoque l’explosion de la dette américaine (et de son CDS) par rapport au PIB ou celle de l’Italie et de la France. Mais pouvoir saisir un taux réel à 2,50% sur le 10y US, soit un niveau supérieur au taux de croissance potentiel de l’économie, c’est une opportunité qui ne se présente que tous les 15 ans environ. Ajoutons une Chine qui semble réellement vouloir s’intéresser à son économie avec la première visite en 10 ans de Xi Jiping à la PBOC (banque centrale) et l’espoir d’une véritable relance est permis. Face à cela, les actions font pâle figure compte tenu du contexte géopolitique, macroéconomique et de valorisations sans véritables aubaines avec pour seuls éléments positifs le positionnement et la psychologie de marché.

REVENUS EXCEPTIONNELS : COMMENT ALLÉGER SON IMPOT EN UTILISANT LE PER ?

La perception d’un revenu exceptionnel tel qu’une importante prime, une indemnité ou encore une plus-value peut entraîner une imposition conséquente en raison de la progressivité du barème de l’impôt sur le revenu (IR). Pour atténuer ce phénomène, la loi permet, sous conditions, d’opter pour un dispositif spécifique appelé quotient(1).
Le mécanisme du quotient consiste à calculer l’impôt en divisant par quatre le montant du revenu exceptionnel. Une fois ce premier calcul effectué, il convient de multiplier par quatre le supplément d’impôt que génère le revenu exceptionnel et de l’ajouter à l’impôt correspondant aux revenus ordinaires.

Pour alléger encore davantage la note fiscale, l’option pour le système du quotient peut  utilement être combinée avec des versements sur un plan épargne retraite (PER). Pour rappel, le PER permet d’épargner en vue de la retraite tout en bénéficiant d’une déduction de son revenu imposable, et ce, dans la limite de certains plafonds. Cette déduction est facultative et peut être opérée, selon les cas, sur le revenu global (pour l’ensemble des contribuables) ou sur le revenu d’activité (pour les travailleurs non-salariés)(2).

Chaque versement génère, en principe, un avantage fiscal proportionnel au taux marginal d’imposition du foyer et, plus particulièrement, des revenus « effacés » par l’effet de la déduction. Ainsi, un versement de 10.000 euros produira une économie de 3.000 € si les revenus sont imposés dans la tranche à 30 % et 4.100 euros s’ils sont soumis au taux de 41 %.

En présence de revenus exceptionnels, l’efficacité de la déduction fiscale peut néanmoins se trouver décuplée lorsqu’une option pour le système du quotient a été sollicitée.

Afin d’illustrer notre propos, nous proposons un exemple comparatif réalisé sur la base des hypothèses suivantes :

• Contribuable célibataire et sans personne à charge

• Revenu ordinaire (salaires) de 90 000 €

• Revenu exceptionnel (plus-value soumise au barème de l’IR) : 300 000 €

• Versement PER (entièrement déductible du revenu global) : 15 000 €

Ainsi, nous pouvons observer qu’un versement de 15.000 euros a permis de dégager une économie supplémentaire d’impôt de 10.299 euros par rapport à la seule option pour le quotient. Ceci représente près de 69 % du montant épargné, ce qui va bien au-delà de la tranche marginale d’imposition applicable dans notre exemple (41 %).
L’avantage tiré d’une combinaison avec le quotient peut être obtenu avec d’autres charges déductibles du revenu global. S’agissant des charges déductibles du revenu catégoriel, l’efficacité est variable selon les cas. Nous précisons également qu’une règle spécifique s’applique pour l’imputation des déficits(3).
Enfin et au-delà de l’avantage fiscal, il est naturellement nécessaire d’étudier chaque situation de façon individualisée afin de définir une stratégie efficace et cohérente sur le plan patrimonial.

(1) CGI, art. 163-0 A
(2) CGI, art. 163 quatervicies et 154 bis
(3) LOI n° 2021-1900 du 30 décembre 2021 de finances pour 2022, art. 6

NOS VUES

Bill (Gross) & Bill (Ackman) ont couvert leurs positions shorts sur les taux, provoquant l’excuse de « short covering » qu’attendait le marché à l’heure où les grandes banques centrales pivotent réellement leur politique monétaire (Fed + BCE en pause). Ça tombe plutôt bien car effectivement, après une résilience inattendue des actions au premier semestre, soutenues principalement par les valeurs de l’intelligence artificielle, l’heure est à l’essoufflement ou du moins la forte sélectivité au sein du secteur (BtoB va bien, BtoC en déclin). Après trois mois de saisonnalité négative pour les flux actions, novembre et décembre sont traditionnellement des mois de collecte pour cette catégorie d’actif. En revanche, les analyses chartistes sont pessimistes depuis que le S&P a cassé sa moyenne mobile à 200 jours et un canal haussier qui a tenu depuis douze mois. Plus spécifiquement, nous surveillons le graphique des « sept magnifiques » valeurs technologiques qui pourrait casser un gros support .Côté macro, les US ont frappé fort avec un énorme PIB 3e trimestre de +4,9% (un chiffre qu’on pourrait qualifier de chinois !). Mais selon l’adage « acheter la rumeur, vendre la nouvelle » ce chiffre est probablement un pic. Le chômage américain reste certes proche du niveau du plein emploi, mais la pression salariale continue de diminuer. Les chiffres des PMI se détériorent partout, surtout en Europe et notamment en Allemagne. Les courbes de taux se désinversent d’ailleurs de façon spectaculaire. Pour rappel la forme inversée est annonciatrice de récession et statistiquement, cette dernière intervient rapidement après le moment que nous vivons en ce moment : le retour du 2/10 ans ou 2/30 ans à zéro. Un probable élargissement du conflit géopolitique au Moyen-Orient (Iran) n’aidera pas, puisque selon Bloomberg, il pourrait coûter entre 0,3% et 1% du PIB et augmenter l’inflation dans les mêmes proportions. Pour résumer, tous ces signaux conflictuels sont, comme toujours, à mettre en perspective avec l’horizon d’investissement. La fin de cycle de hausse des taux associée à une récession larvée/peu prononcée poussent à favoriser largement l’obligataire, notamment en combinant monétaire et high yield BB sur les prochains 12 mois. C’est d’autant plus vrai que les niveaux absolus des différents compartiments obligataires sont actuellement supérieurs aux rendements des actions et de l’immobilier. Par ailleurs, 2024 est une année électorale américaine qui n’est pas historiquement positive pour les actions. En revanche, sur un horizon plus court de deux mois, lorsque l’on étudie le positionnement des différents opérateurs de marché et qu’on se pose la question du « pain trade », c’est-à-dire quel est le mouvement de marché qui ferait le plus mal, on ne peut pas exclure un rebond de 5%-8% avant de rebaisser pour jouer pleinement le scénario du ralentissement et des nombreuses mises en garde pour les résultats 2024 dont les perspectives ne sont pas brillantes.

TABLEAU DE BORD

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible : 54% (-2%) défensives, 40% (+1%) cycliques, 6% (+1%) cash (fonds Europe et 7% fds Monde)

Secteurs :                          renforcement : Consommation discrétionnaire

                                          allègement :     Automobiles

Obligataire

Positionnement cible :  51% (-1%) taux fixe, 45% (=%) taux variable, 2% (=%) convertibles, 2%  (+1%)  cash  

Rating :  44% (+1%) invest. grade, 43% (=%) high yield, 11% (-2%) non noté, 2% (+1%) cash

Secteurs :  76% (=%) finance, 11% (-1%) industrie, 2% (=%) techno/com, 3% (=%) biens conso cyclique, 2%  (-1%) biens conso non cyclique, 1% (=%) matériaux de base, 3% (=%) énergie, 2% (+1%) cash

FONDS FLORNOY FERRI