FLORNOYSCOPE – Octobre 2023

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

La version PDF est disponible ici ou ci-dessous. 

La version papier est disponible sur simple demande.

LE MOT DU DIRECTOIRE

MAUVAISE PASSE POUR L’ESG

Après un « âge d’or » entre 2015 et 2020 qui pourrait s’apparenter à la période de montée en puissance des encours, le narratif autour des fonds ESG a changé récemment suite aux articles relatant leur sous-performance, notamment aux Etats-Unis. C’est dommage, c’est justement là où il faudrait intensifier l’effort ! Les encours des ETF ESG ont été multiplié par 10 depuis 2019 pour atteindre 98 milliards de dollars, mais avec le recul sur une dizaine d’années de données, la bonne performance de 2020 boostée par la prise de conscience COVID ressort désormais comme une exception plutôt qu’une tendance. Les autres éléments mis en avant sont une tracking error élevée et un chargement en frais plus important, érodant encore plus la performance. Une partie du problème vient des fonds poursuivant des stratégies systématiques investissant dans les actions avec des notes ESG élevées plutôt que dans une véritable analyse ESG fondamentale. Cela met en lumière la confiance aveugle envers les agences de notations extra financières aux approches par ailleurs très hétérogènes. L’Europe s’en tire mieux que les Etats-Unis en la matière, probablement grâce à sa réglementation unifiée. C’est la raison pour laquelle la consultation sur la refonte du SFDR pourrait remettre en cause un équilibre, certes imparfait, mais qui a tout de même permis d’avancer en faisant coexister la double matérialité. Le mieux est l’ennemi du bien.

Le Directoire

PROLONGATIONS DE LA FED ? LA 3E MI-TEMPS DU «FÊTE CREDIT»

« Faites crédit ! » a lancé Stephen Schwarzman, patron de Blackstone, lors de la grande messe du private equity à Paris. Alors que la Fed a largement fait comprendre qu’il resterait au moins une hausse de taux à venir compte tenu du niveau de l’inflation cœur, c’est l’environnement de taux élevés pour longtemps qui prévaut (« high for longer »). Si les hausses massives et rapides ont pu mettre à mal les business models de certains ou faire baisser les valorisations d’autres, les fonds n’ont pas mis longtemps à s’adapter. Gagner 12% à 13% avec peu de risque de perte dans un environnement de croissance faible offre de loin le meilleur profil de rendement-risque. De l’avis même d’Apollo, d’un autre géant du secteur, le crédit «sera l’épicentre d’un marché au risque-rendement sans précédent en 2023, 2024 et 2025».

LA PLACE LAISS֤ÉE PAR LES BANQUES

Les marchés obligataires sont devenus une source importante de crédit pour les entreprises à la suite du désengagement (et désendettement) des banques après la crise financière mondiale. Fin 2022, les marchés obligataires pourvoyaient 20% du crédit total aux sociétés non financières de la zone Euro. Pour autant, la frilosité accrue des banques lorsque le risque de récession augmente reste importante. C’est donc tout naturellement que les entrepreneurs ayant la volonté de financer leurs ambitions se sont tournés vers la dette privée. En effet, pour le profil et la taille des projets des sociétés petites ou moyennes, ce qui compte c’est plus la possibilité d’obtenir un financement que son coût en lui-même. C’est précisément là que les fonds de private equity ont pris le relais des acteurs traditionnels des financements, en lançant leurs fonds de dette privée en parallèle de leurs fonds de participations. La violente hausse des taux, selon le même mécanisme que sur les marchés actions cotées, a impacté à la baisse la valorisation de leurs participations les moins dynamiques et les a naturellement poussés à se focaliser sur le volet des financements. On voit d’ailleurs les fonds entrer dans un nouvel effort, un peu consanguin et circulaire pour le secteur, de refinancement des portefeuilles appelé le « NAV financing ». Ce dernier consiste à sécuriser un financement en donnant en garantie l’ensemble de ses actifs dont la valeur agrégée est la valeur liquidative ou en anglais NAV (Net Asset Value).

Grâce à leurs conditions sur mesure et très protectrices pour les fonds et grâce également à des scénarii de remboursements plus souples, les propositions offertes sont plus chères mais rendent le financement possible, exactement le but recherché pour les deux parties. Il en découle un engouement important pour ces solutions mais également une dispersion importante des rendements qui rémunèrent des risques disparates. A noter que les rendements de toutes les sortes des fonds de dette privée (direct lending, mezzanine, distressed) affichent des performances très positives depuis 2010 et assez largement supérieures aux marchés organisés (high yield, prêts à effet de levier ou prêts syndiqués).

Avec la Fed qui joue les prolongations et provoque une augmentation des charges d’intérêts, les emprunteurs privés ont peu de chance d’obtenir un allègement de leurs coûts de financement avant la fin 2024. Cette perspective met à l’épreuve la capacité de la classe d’actifs à naviguer dans un environnement de détresse financière croissante. Pour autant, le taux de défaillance reste relativement bas entre 4% et 6% selon le marché (EUR ou USD) contre les 7,5% qu’avait prévu S&P en janvier pour l ’année 2023. Ces chiffres sont à prendre avec des pincettes et peuvent être considérés comme surestimés car ils se déclenchent dès le manquement d’un paiement alors que les conditions de la dette privée permettent d’aménager les prêts afin d’éviter les procédures de défauts.

PAS DE MUR DE REFINANCEMENT

Un des aspects clés de l’absence de progression à court terme des taux de défaut : le refinancement du segment obligataire high yield n’est pas pour 2024 ni même 2025, car il avait déjà été anticipé et refinancé. Il se situe plutôt sur 2026 et 2028, période pendant laquelle les taux devraient être plus bas. C’est précisément la raison pour laquelle nous pensons que pour les investisseurs qui n’ont pas forcément accès aux fonds de dette privée, les fonds datés représentent une opportunité à saisir. Notre fonds FF CAP 2027 lancé le 11 septembre 2023 en fait partie !

SCPI : UN KRACH ANNONCÉ ?

Depuis cet été, les articles sont nombreux pour décrire le retournement du marché de la SCPI (Société civile de placement immobilier) qui nombreux imaginaient comme une garantie de stabilité et de rendement, la réalité est toute autre.

Fin 2022, les inquiétudes sont apparues avec des ajustements de prix en Europe : Royaume-Uni, Pays-Bas et Allemagne. Le contexte a rapidement changé en France : la hausse des taux depuis 1 an qui a vu passer les taux de crédit immobilier de 1% à près de 5 % en moyenne s’est traduit par un renchérissement de 5 fois pour le coût du crédit et a réduit la capacité d‘emprunt de 30%. Le levier a disparu…l’arrêt est brutal et les conséquences sont immédiates.

Ces dernières années, l’engouement pour l’actif réel immobilier a été sans faille et sans questionnement, en tirant toujours davantage les prix à la hausse en oubliant de se poser les questions sur la soutenabilité de la formation de ces niveaux de prix.

Les fonds immobiliers non cotés représentant plus de 300 Milliards€ à fin 2022 dont 90 Milliards€ pour les SCPI. La collecte a chuté de plus de 50 % cette année et les rachats sont en progression forte.

La pierre papier n’est pas une catégorie d’actif homogène car les véhicules d’investissements sont de formes différentes : foncières cotées, OPCI, SCI, SCPI et Fonds de capital investissement. Les SCPI n’ont pas la caractéristique de valorisation régulière de la part investie.

L’Autorité des marchés financiers inquiète de la situation a demandé, dès cet été, aux professionnels une nouvelle évaluation des actifs sous gestion et une réalité du prix de la part. Sage décision dans ce contexte mais dure nouvelle pour les investisseurs…

Cette vigilance renforcée a incité les professionnels à réviser les valorisations des patrimoines gérés.

LA BAISSE EST ENGAGÉE, MAIS JUSQU’OU ?

Un grand nombre de gestionnaires ont déjà corrigé les valeurs des parts de 10 à 15% en moyenne et il est fort probable que d’autres révisions seront à venir. Cette crise aura comme conséquence une transformation inévitable de leur patrimoine immobilier, des arbitrages importants et des regroupements.

La valeur des actifs et les rendements seront impactés, la liquidité pour la vente des parts sera plus longue à obtenir  et sous contraintes.

Pour l’investisseur, il convient de garder à l’esprit que l’investissement immobilier est un actif de long terme, comprendre la composition du patrimoine des structures d’investissement et s’armer de patience…. Pour celui qui a un horizon de long terme ou qui constitue son épargne, de vraies opportunités seront à saisir comme à chaque crise. La durée moyenne de détention des SCPI est de 23 ans, la patience est de mise.

« Ne pas jeter le bébé avec l’eau du bain » !

QUE FAIRE EN ATTENDANT ?

•Ø  Acquérir de l’immobilier papier impose de savoir comment il est constitué

•Ø  Penser long terme et saisir les opportunités

•Ø  Sans contraintes de devoir vendre, conserver ses positions selon les actifs des SCPI

•Ø  Diversifier son patrimoine et allouer son capital vers des placements liquides et rémunérateurs   comme les fonds obligataires et à échéance.

Devant cette situation inédite, vos gérants privés peuvent analyser avec vous la nature des SCPI que vous détenez et vous apporter les pistes de réflexion pour décider une allocation de patrimoine répondant à vos contraintes et mieux adaptée à vos attentes. Pour toute information complémentaire prenez contact avec eux au 01 42 86 53 05.

NOS VUES

Quand le patron de la Fed Jerome Powell nous dit « nous naviguons à la lumière des étoiles sous un ciel nuageux » on comprend aisément la disparité des opinions actuellement reflétées dans les marchés. Chacun y va de ses propres convictions en l’absence de ligne directrice. Côté macro, peu de choses ont changé si ce n’est l’augmentation du pétrole et le spectre qui l’accompagne, à savoir la réaccélération de l’inflation alors que cette dernière profitait ces derniers temps des effets de base annuels baissiers. On note également le creusement des déficits qui devient un thème des deux côtés de l’Atlantique. Aux US focus sur le shutdown et le mur de refinancement alors que la Fed pourrait redynamiser son Quantitative Tightening. En Europe, une activité qui ralentit comme l’indiquent les baisses de PMI et les inquiétudes budgétaire en Italie, en France et une inflation des salaires qui reste très élevée en Allemagne. On assiste donc en réaction à la reconstitution des primes de risque sur les parties longues des courbes de taux. Nous devrions commencer à sentir l’infusion dans les économies des hausses massives de taux, et au même moment, on ne peut plus compter sur les relais de croissance performants tels que l’épargne COVID accumulée ou la relance par le creusement des déficits au titre de l’Inflation Reduction Act. Certes, le marché actions a plutôt mieux tenu que le consensus de l’avait anticipé jusqu’ici mais, hormis la saisonnalité qui pourrait être un facteur positif pour le marché actions d’ici à la fin du T1 2024, on voit mal les éléments qui offriront un support au marché pendant de l’année électorale américaine. Nous avons donc augmenté nos pourcentages de cash dans les portefeuilles actions pour les porter autour de 8%. Sur l’obligataire, la vague baissière a été alimentée par les inquiétudes budgétaires, la hausse du pétrole mais aussi par les commentaires de Larry Fink qui voit 5% sur le 10 ans UST et de Jamie Dimon qui a mentionné qu’il se doit d’intégrer la possibilité de voir des Fed Funds à 7% dans ses scenarii de risques. Cette jambe baissière nous a pris à contre pieds, car nous sommes dans  le camp de ceux qui pensent que les banques centrales ne remonteront plus les taux, même si ces derniers resteront élevés et inchangés pendant environ un an. Nous sommes d’avis que tout durcissement s’effectuera par le bilan ou la remontée de taux techniques et non plus directeurs. Au passage, ceci pourrait ponctuellement provoquer un flux d’information négatif pour les bancaires qui ont continuer à surperformer dans la baisse récente. Compte tenu de cette toile de fonds, nous avons remonté la duration de nos portefeuilles. Sur le crédit nous restons constructifs, y compris sur le high yield car nous ne voyons pas les taux de défaut grimper significativement. En tout cas pas assez pour renverser le couple rendement/risque de la classe d’actif.

TABLEAU DE BORD

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible :       56% (-2%) défensives, 39% (+1%) cycliques, 5% (+1%) cash en Europe et 8% portefeuilles internationaux

Secteurs :                          renforcement :  Utilities, Technologie

                                          allègement :      Consommation discrétionnaire, Services Financiers

Obligataire

Positionnement cible :  51% (+3%) taux fixe, 43% (-3%) taux variable, 2% (=%) convertibles, 4%  (=%) cash  

Rating :  39% (-1%) invest. grade, 42% (+3%) high yield, 13% (-2%) non noté, 4% (=%) cash

Secteurs :  76% (-1%) finance, 10% (=%) industrie, 2% (-1%) techno/com, 3% (=%) biens conso cyclique, 2% (=%) biens conso non cyclique, 1% (=%) matériaux de base, 3% (+2%) énergie, 4% (=%) cash