FLORNOYSCOPE – Fevrier 2024
Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.
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LE MOT DU DIRECTOIRE
RECONSTRUIRE LA CONFIANCE
Tel était le thème du 54ème Forum de Davos 2024… car c’est bien de confiance dont le Monde a besoin si l’on regarde le traditionnel Rapport sur les risques publié à l’occasion du Forum. A la 1ère place des 10 risques identifiés à horizon 2 ans figure le risque de « Mésinformation et Désinformation ». Dans une année électorale majeure et à l’heure de la révolution générative de l’IA, le risque est en effet de voir la notion de vérité remplacée par celle d’une simple plausibilité des informations. Sujet d’autant plus crucial que la « Polarisation Sociétale » figure à la 3ème place du classement et que l’année électorale américaine qui débute promet des débats à boulets rouges entre les deux camps, où chacun défend sa vérité. A la 2ème place, notons aussi le risque d’événement climatique, renforcé par un épisode El Nino jusqu’en mai 2024.
Pour nous investisseurs, la confiance est le carburant essentiel des marchés : sans elle, tout se grippe et le constat des risques doit nous inciter à revoir chaque jour les conséquences pour vos actifs : réélection de Trump ? Perturbation des voies maritimes mondiales ? Opportunités technologiques ? Autant de questions ouvertes qui vont faire de 2024 une année stimulante que nous abordons avec confiance et… détermination.
Le Directoire
GRANDS PRINCIPES POUR 2024
Les thèmes dominants perceptibles pour de l’année 2024 sont : les élections qui façonneront les économies de 76 pays (51% des humains, 40% du PIB mondial), le choc global d’inflation à la baisse, la résistance fabuleuse de l’économie américaine grâce à la normalisation du marché de l’emploi et des salaires réels élevés permettant de soutenir la croissance, les développements des fronts géopolitiques, l’utilisation des montagnes de cash empilées sur les marchés monétaires mondiaux, qui peut représenter jusque 10% du PIB et le réveil, ou pas, de la Chine qui est désormais dépassée par l’Inde sur tous les plans. A surveiller également, en raison de l’immédiateté de leur dynamique, les matières premières au sens large, à la fois les énergétiques mais aussi les métaux, précieux ou pas.
LES ÉTATS-UNIS, LE VERITABLE PAYS EMERGENT PERPETUEL
Difficile de ne pas être émerveillé par le renouvellement constant de la première économie mondiale. Nous assistons à nouveau sous nos yeux à ce phénomène étonnant de créativité qui lui procure une incroyable résilience. Ce miracle de l’économie américaine tient à la combinaison de plusieurs facteurs. Le plus marquant est peut-être que cette économie est finalement beaucoup plus sensible à l’accès au crédit plutôt qu’à son coût. Déjà sous Volker dans les années 80, la très violente hausse des taux n’avait eu que peu d’effet, alors que le programme de restriction du crédit a été le facteur clé faisant rapidement s’effondrer l’économie. Le deuxième atout est sans nul doute la flexibilité de la main d’œuvre du point de vue géographique mais aussi adaptabilité, ainsi que son esprit d’entreprise. La période du COVID-19 et de l’après sont au moins aussi éloquentes à ce sujet que la grande migration des travailleurs de la « Rust Belt » du Nord-Est/Midwest vers la « Sun Belt » à l’Ouest et au Sud à la fin du 20e siècle. En troisième lieu, on observe que l’économie américaine bénéficie d’une belle diversification. 66% du PIB est couvert par les 5 grandes industries qui appartiennent à des secteurs différents (Technologie, Finance, Santé, Energie, Industrie du transport). A noter que le numérique est 4x plus dynamique que le reste de l’économie. Enfin, le dernier élément clé réside dans le leadership des multinationales américaines au niveau mondial. Si les « 7 magnifiques » représentent désormais 27% du S&P500, le top 10 mondial des capitalisations fait apparaitre que 9 sur 10 sont américaines. Aramco (3e) est la seule exception et n’empêche pas les USA d’être souverain sur leur approvisionnement énergétique. Le tableau est presque parfait. Les deux risques qui pèsent dans le ciel américain sont le rythme effréné de la dépense publique qui est passée de 60% à 120% du PIB en 15 ans et la réglementation fondamentale de Bâle appliquée au système bancaire américain (plus de capital et de liquidité pour faire face aux chocs). Cette dernière sera probablement édulcorée sous la pression du lobby bancaire ultra puissant mais il faut rester vigilant sur l’impact que la réforme pourrait avoir sur le 1er facteur, le plus important de tous : l’accès au crédit.
RESTE DU MONDE
Le rendez-vous manqué du rebond de la Chine depuis 3 ans, et ce malgré la période du post-COVID qui a été le booster pour toutes les économies, n’en finit plus d’être retardé et pèse sur le « prestige » du pays. Pire, la capitalisation boursière de l’Inde est passé devant celle de la Chine. Cela n’est probablement pas étranger à l’annonce de l’injection de 280 milliards de dollars des autorités (via les banques) pour soutenir l’économie, doublé de nouvelle baisse de taux. Même Jack Ma y va de ses deniers personnels pour investir dans Alibaba ! Une des clés de ces manœuvres est le maintien du Yuan, outil majeur de la dédollarisation pour la zone Asie, un des pans de la guerre économique contre les Etats-Unis. On surveillera, notamment dans les semaines à venir, les ventes d’ETF sur le marché actions japonais qui pourraient revenir en Chine alors que la BoJ temporise et attend les négociations salariales qui ont lieu après la clôture de l’année fiscal fin mars.
LES « ACTIFS PHYSIQUES FINIS »
Les matières premières énergétiques sont stables malgré les multiples fronts géopolitiques. Attention au prix du fret au départ de Shangaï qui a été multiplié par 3 à cause du rallongement des routes maritimes et qui pèsera un peu sur l’inflation. Côté métal précieux, la dédollarisation reste la composante principale des achats structurels d’or et nous ne prévoyons pas d’évolution sur ce sujet. Un parallèle pourrait être effectué sur le Bitcoin qui connait une institutionnalisation en 2024 et qui, au même titre que les actifs physiques finis dont l’offre ne peut pas être augmentée, devrait bénéficier des flux entrants facilités du public et des institutionnels.
LOI DE FINANCES 2024 : LES NOUVEAUTÉS EN MATIERE D’IFI
LES CONTOURS DU PATRIMOINE IMPOSABLE : QUELQUES RAPPELS
La loi de finances pour 2024 modifie les règles d’évaluation pour les immeubles détenus en société. L’impôt pourrait donc augmenter, dès 2024, pour les contribuables concernés.
L’impôt sur la fortune immobilière (IFI) concerne les foyers fiscaux dont le patrimoine immobilier net est supérieur à 1 300 000 euros au 1er janvier de l’année. Le patrimoine imposable comprend les biens détenus directement, ou indirectement, par l’intermédiaire de société. Certains biens immobiliers sont exclus du champ de l’IFI ou peuvent être exonérés, notamment lorsque les biens sont utilisés pour les besoins d’une activité économique.
Certaines dettes sont déductibles. Il s’agit essentiellement des dettes à la charge d’un des membres du foyer et attachées aux actifs immobiliers imposables.
VALEUR IMPOSABLE DES PARTS OU ACTIONS DE SOCIÉTÉS
La valeur des parts sociales (ou actions) doit être retenue proportionnellement à ce que représentent les biens immobiliers au sein de l’actif de la société (lorsque ces biens sont imposables). Par exemple, si une société civile est évaluée à 1 million d’euros et qu’elle détient un bien immobilier d’une valeur de 500 000 euros et d’autres actifs (valeurs mobilières, disponibilités, etc.) pour 500 000 euros, la valeur à retenir sera de 500 000 euros soit 1 000 000 x 500 000 / 1 000 000.
Pour déterminer la valeur imposable, certaines dettes attachées aux immeubles sont exclues, notamment lorsqu’elles ont été contractées auprès d’un des membres du foyer fiscal ou de son cercle familial.
LE NOUVEAU DISPOSITIF « ANTI-ABUS »
Jusqu’en 2023, les dettes non affectées à des actifs imposables étaient déductibles pour le calcul de la valeur des parts. Le traitement des contribuables détenant leur patrimoine par l’intermédiaire de sociétés pouvait donc, dans certains cas, se révéler plus favorable. Dans ce contexte, un nouveau dispositif a vu le jour afin de mieux harmoniser les règles applicables et limiter les optimisations. Ainsi, dès 2024, les dettes des sociétés qui ne sont pas liées à des actifs imposables ne pourront plus être déduites. Une clause dite «de sauvegarde» a néanmoins été prévue : après retraitement des éléments de passif, la valeur imposable ne peut dépasser la valeur vénale des parts déterminée dans les conditions de droit commun, ou si elle est inférieure, la valeur nette du patrimoine immobilier détenu par la société
En pratique, malgré cette mesure d’atténuation, de nombreux contribuables devraient voir augmenter leur IFI. Pour illustrer notre propos, nous prenons pour exemple une société dont la valeur est de 500 000 euros et détenant à son actif :
o Un immeuble d’une valeur de 500 000 euros
o Un contrat de capitalisation (sans aucun support immobilier) d’une valeur de 500 000 euros
Au passif, l’on constate les éléments suivants :
o Les capitaux propres sont de 500 000 euros
o Les dettes correspondant en l’espèce à des comptes courants d’associés s’élèvent à 500 000 euros (il pourrait aussi s’agir de dettes bancaires). Ces dettes ont été constituées pour la souscription du contrat de capitalisation.
Dans ces circonstances, les associés vont devoir déclarer une valeur de 500 000 € contre 250 000 € en 2023. La valeur imposable se trouve donc doublée.
EXISTE-T-IL ENCORE UN INTERET A DETENIR DES BIENS IMMOBILIERS EN SOCIÉTÉ ?
Bien que les règles tendent à une certaine neutralité, quelques différences demeurent. La détention des actifs en société, parce qu’elle s’accompagne de contraintes supplémentaires pour l’associé, permet en outre de tenir compte de décotes pour la valorisation des parts. Ce principe a d’ailleurs été rappelé dans un arrêt de la Cour d’appel de Montpellier du 7 novembre 2023 (n° 23/01048). En toute hypothèse, la détention en société permet de répondre à des préoccupations patrimoniales variées et, pour ces raisons, conserve, bien souvent, tout son intérêt.
NOS VUES
La normalisation du marché de l’emploi au T4 2023 est LA nouvelle qui alimente la boucle vertueuse de l’économie américaine et qui permet tant d’optimisme aux USA, avec à la fois une maitrise de l’inflation, le maintien de salaires réels élevés qui supportent la consommation (70% du PIB). Partant de là, le constat est que 2023 a été l’année du double choc : baisse très rapide de l’inflation et hausse de la croissance. La chute des taux réels qui en résulte est d’une telle ampleur que les 3 premières baisses de taux ne seraient qu’un accompagnement du mouvement sans rendre plus accommodantes les conditions financières ! Les baisses suivantes seraient liées à la probabilité et l’anticipation de facteurs comme la récession et les risques politiques et géopolitiques. Les banques centrales ont donc du pain sur la planche en 2024. Leur rhétorique rigoriste actuelle n’est qu’une posture selon nous et les prévisionnistes des grandes banques prévoient 5 baisses de la Fed à partir de mars et 6 baisses de la BCE à partir d’avril, soit juste après leur révision du scénario central d’inflation. On assiste même pour 2025 à une convergence des rythmes de croissance entre 1,5% et 2% partout dans le monde, même en Allemagne qui est actuellement sous les projecteurs pour sa faiblesse de PIB. Ce contexte pose légitimement la question de l’emploi du cash accumulé sur les marchés monétaires afin de ne pas subir le risque dit de réinvestissement qui pousse à allouer vers des actifs risqués. La trame de fond de taux directeurs stables, puis en forte baisse sur 2024 et 2025, offre un environnement positif pour les marchés obligataires sur le court et moyen terme. Même si les spreads de crédit se sont fortement resserrés, le directionnel devrait prendre la suite et offrir, à l’instar de la période 2012-2016, une belle performance pour la classe d’actif. C’est d’autant plus vrai qu’on sait désormais que les banques centrales pourraient, si besoin, revenir sur les terrains non conventionnels des taux zéro et des achats d’actifs. Du point de vue fondamental, le couple rendement risque est moins clair sur les actions. Les valorisations des indices sont plutôt à leur juste valeur sur le S&P équipondéré (16x) ou en Europe (12,5x) ou sont chères sur le NASDAQ (25,5x). Après 2022 et 2023, le levier de la hausse des prix n’est plus vraiment utilisable par les entreprises. Il faut donc compter sur une véritable croissance des volumes pour alimenter la croissance des revenus. Les prévisions pour les bénéfices sont repassées positives, menées par les utilities et l’énergie, mais il faudra que les résultats d’entreprises brillent nettement pour alimenter la hausse du marché. En revanche l’inconnue réside dans la partie plus technique, avec la mise à l’œuvre d’une partie des liquidités du marché monétaire vers les actions, motivée par le risque de réinvestissement. Avec les incertitudes politiques et géopolitiques en 2024 et les alternatives qu’offrent les autres classes d’actifs, il n’y a pas d’urgence à se positionner au-delà du neutre/légèrement positif.
TABLEAU DE BORD
LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY
Actions
Positionnement cible : 54% (-1%) défensives, 42% (+1%) cycliques, 4% (=%) cash
Secteurs : renforcement : Services financiers
allègement : Alimentation & boissons
Obligataire
Positionnement cible : 52% (+2%) taux fixe, 47% (+1%) taux variable, 0% (-3%) convertibles, 1% (=%) cash
Rating : 47% (+2%) invest. grade, 42% (-1%) high yield, 10% (+1%) non noté, 1% (-2%) cash
Secteurs : 79% (+3%) finance, 11% (-1%) industrie, 2% (=%) techno/com, 3% (=%) biens conso cyclique, 0% (=%) biens conso non cyclique, 1% (=%) matériaux de base, 3% (=%) énergie, 1% (-2%) cash
FONDS FLORNOY FERRI
