FLORNOYSCOPE – Decembre 2023

Tous les mois nous vous proposerons une lettre avec les rubriques d’information Focus, Patrimoine, Allocations, Performances, dont les sujets varieront.

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LE MOT DU DIRECTOIRE

BOULE DE CRISTAL

Plutôt que d’établir un bilan de 2023, nous préférons regarder devant. Nous voici revenus à cette époque de l’année pendant laquelle traditionnellement tous les acteurs de la finance prodiguent leurs conseils, vues et autres anticipations pour les douze mois suivants. L’exercice est toujours attendu, mais finalement peu vérifié. Pour notre part, nous avions fortement conseillé l’utilisation de fonds datés obligataires pour une année 2023 anticipant le pivot des politiques monétaires des banques centrales. Ce pivot étant désormais une réalité, fort est de constater le succès de ces fonds et de la classe d’actif high yield en 2023. Avec à présent le reflux de l’inflation bien amorcé, c’est au tour du moteur « duration » de s’activer grâce à la forte probabilité de voir des baisses de taux se matérialiser en 2e partie de l’année 2024. Cela signifie que ce sont tous les compartiments obligataires qui devraient performer et pas seulement ceux sensibles au crédit. Contrairement à l’année qui la précède, l’année électorale américaine n’est pas très souvent un bon cru pour les actions et le rally de cette fin d’année renforce cette probabilité. Merci à tous nos clients pour leur confiance, merci également à nos partenaires et aux équipes de Flornoy Ferri pour le travail effectué. Bonnes fêtes à tous !                             

Le Directoire

THÉORIE DE L’ÉLASTIQUE

L’année 2023 était pressentie comme étant le miroir de 2022 (la terrible) du point de vue de la performance des actifs financiers. Ce fut le cas pour les marchés actions de grandes capitalisations : Nasdaq100  -32,6% vs +42,7%, Russel1000 -29,3% vs +32,3%, S&P500 -18,2% vs +16,5%, MSCI World -19,4% vs +14,7%, Stoxx EU 600 -20,9% vs +11,1%, CAC40 –9,7% vs +15,2%. Maintenant que les grandes capitalisations ont bien rebondi, tout du moins en surface au niveau des indices, le marché sera tenté de s’intéresser à tout ce qui est en retard. Or, la trajectoire claire de l’inflation permet d’espérer, surtout si la croissance ralentit. En effet, la combinaison de ces 2 paramètres semble sine qua non pour que les banques centrales veuillent baisser les taux à partir de la mi 2024.

SERRÉ DANS « LES TAUX »

Cela signifie que le moteur taux devrait être puissant et sans véritable concurrent du point de vue du couple rendement/risque, au moins jusqu’à la fin du premier trimestre. La Fed se posera clairement la question de l’utilité de maintenir des taux réels restrictifs à 2,25% alors que l’emploi s’est normalisé, l’inflation assagie et la croissance notablement ralentie. On connaît donc la direction, reste à estimer le timing et l’ampleur. Par ailleurs, comme 4,5 milliards d’êtres humains seront concernés par des élections en 2024, il y a fort à parier que le politique deviendra rapidement le centre des débats. Compte tenu des annonces de Trump sur son éventuel 2e mandat, il y a effectivement de quoi parier sur le retour de la volatilité : népotisme assumé, retrait du conflit ukrainien, retrait de l’OTAN, isolationnisme avec en leitmotiv « America First », hausse des taxes sur les importations chinoises et potentiellement tout pays affichant une balance commerciale déficitaire y compris l’Allemagne. On parle donc de conséquences quasi diamétralement opposées à celles d’une victoire de Joe Biden.

ANNÉE DE L’ALPHA PLUTÔT QUE BÊTA

Pour les grandes capitalisations, même si les années électorales américaines sont souvent des crus moyens à cause des incertitudes, il est difficile d’imaginer les opérateurs afficher une sous-pondération très marquée compte tenu de l’amélioration de l’inflation. La perspective du changement de direction des taux directeurs ouvre, quant à elle, de nouveaux horizons pour les actifs sensibles aux taux et notamment les valeurs fortement endettées comme par exemple les foncières et toutes celles massacrées depuis 18-24 mois. La récession molle signifie également qu’il sera difficile pour les entreprises de parier sur une hausse de leur volume. Comme elles ne pourront probablement pas compter sur de nouvelles hausses de prix comme en 2023, cela signifie que celles qui tireront leur épingle du jeu seront celles qui innovent ou dont le management a su anticiper l’investissement dans la recherche et développement afin de se démarquer. En d’autres termes, le stock picking devrait prendre toute son importance. 2024 devrait être une année d’alpha et non pas de bêta. C’est également dans ce type d’environnement que les petites capitalisations, actuellement très fortement décotées par rapport aux larges, se comportent bien. Là encore le faible positionnement pourrait permettre à l’élastique, très tendu, de revenir.

L’ASIE DECORRÉLÉE

Ailleurs dans le monde, à noter le retour pour la première fois depuis 3 ans des fonds systématiques sur le Chine. C’est intéressant, car comme disent mes gérants, seuls ceux qui peuvent se repositionner en se bouchant le nez peuvent y aller, hors les robots cochent à priori bien cette case ! Le pays dépend énormément des stimuli et Xi Jinping semble vouloir s’intéresser à  l’économie. On surveillera particulièrement dès le 13 janvier 2024 les élections de Taiwan où le parti au pouvoir résiste à la Chine.

Le Japon est également à suivre, car après la fin de pas moins de 40 ans de stagflation, nous devrions connaître la sortie de la politique monétaire ultra accommodante de la BoJ et observer le retour à une économie « normale ». C’est d’autant plus vrai que si la Chine va mieux, le pays du soleil levant en profitera également ce qui devrait continuer à porter le Nikkei.

LES AVANTAGES DU PER EN MATIERE DE TRANSMISSION

Le plan d’épargne retraite (PER) permet à son titulaire de se constituer un capital pour la retraite dans des conditions fiscales attractives. Lorsqu’il prend la forme d’un PER « assurance », il constitue également un précieux outil de transmission de l’épargne aux bénéficiaires désignés. Ainsi, dans certaines circonstances, le titulaire du PER peut avoir intérêt à ne pas liquider son plan lorsqu’il part à la retraite.

FISCALITÉ DU PER « ASSURANCE » EN CAS DE DECES DE SON TITULAIRE

Les règles applicables au PER imposent de se référer à l’âge qu’avait le titulaire à la date de son décès.

Si le titulaire avait moins de 70 ans à la date de son décès (CGI, art.990 I), chaque bénéficiaire est imposé après application d’un abattement individuel de 152.500 € (commun à l’assurance-vie et au PER assurance). L’imposition se fait ensuite au taux de 20 % jusqu’à 700.000 € de capitaux imposables par bénéficiaire et au taux de 31,25 % au-delà.

Si le décès du titulaire intervient après son 70ème anniversaire (CGI, art.757 B), un abattement de 30.500 € commun à l’ensemble des bénéficiaires taxables est alors applicable. Les sommes versées sont ensuite soumises aux droits de succession au même titre que les autres actifs du défunt.
Lorsqu’il est désigné bénéficiaire, le conjoint survivant ou le partenaire de PACS bénéficie, comme pour l’assurance-vie ou la succession, d’une exonération totale, et ce, quel que soit l’âge du titulaire du plan.

A première vue, le traitement fiscal du PER apparaît moins favorable que celui de l’assurance-vie, en particulier lorsque le décès du titulaire intervient après 70 ans. Il convient toutefois de tenir compte de l’avantage fiscal dont a bénéficié le titulaire lors de la constitution de son épargne et du traitement fiscal des intérêts lors du dénouement par décès.

ABSENCE D’IMPOSITION DU CAPITAL CONSTITUÉ AU TITRE DE L’IMPOT SUR LE REVENU (IR) ET DES PRELEVEMENTS SOCIAUX (PS) EN CAS DE DECES
En réalisant des versements sur son PER, le titulaire du plan bénéficie d’un avantage fiscal dont l’importance dépend de son taux d’imposition. Cette économie d’impôt, si elle est réinvestie dans le plan, constitue un effet de levier qui permet d’épargner davantage. Si le titulaire du PER décide de récupérer son épargne au moment de la retraite, il devra subir une fiscalité sur le capital investi ainsi que sur les intérêts générés. Au contraire, si le PER est conservé, le capital constitué sera transmis aux bénéficiaires sans aucune imposition au titre de l’IR et des PS. L’avantage fiscal dont a bénéficié le titulaire est ainsi définitivement acquis. Et, contrairement à l’assurance-vie, les prélèvements sociaux ne sont pas appliqués sur les intérêts accumulés au sein du plan. Exemple comparatif :

Budget annuel : 10.000 € avant IR (taux d’imposition de 30 %)

Abattement de 100.000 € au titre des droits de mutation à titre gratuit déjà consommé, le taux d’imposition au titre de la succession est de 20 % (en cas de transmission aux enfants)

Versements réalisés avant 70 ans et décès intervenant après les 70 ans
Si le PER présente un intérêt évident pour la transmission, il ne peut évidemment pas se substituer à l’assurance-vie qui présente, quant à elle, l’avantage de rester disponible. Une combinaison des deux enveloppes peut néanmoins être utilement envisagée.

NOS VUES

Le succès du « Black Friday » a surpris à un moment où le consommateur américain était censé être exsangue, ayant dépensé toute sa sur-épargne du COVID et utilisant sa carte de crédit à un taux dépassant les 20% ! L’élément nouveau est le retour en territoire positif de ce qu’on appelle les salaires réels et qui permettrait cette résilience du consommateur américain. Rappelons que la consommation représente 70% du PIB américain. Pour piloter le soft landing la Fed a besoin de maintenir la consommation et la question principale pour 2024 est celle du timing de la baisse de taux. Maintenant que le marché s’est habitué au discours rigoriste et que l’emploi américain semble se normaliser, le risque est finalement une baisse de la Fed plus rapidement que prévu puisque le CPI s’est fortement assagi. Certains parlent même du 1er trimestre alors que le consensus est centré sur le début de l’été 2024. La chute du dollar entérine le scénario d’un ralentissement et d’une baisse de taux, car le marché des changes est traditionnellement le père de tous les marchés tant il est large et profond, et souvent un indicateur majeur de la macro-économie. Ce changement de ton notable a eu pour conséquence sur le marché obligataire un violent retournement courant novembre avec le taux US 10 ans revenant à 4,25% après avoir touché 5,02%. Nous allégeons un peu le high yield après le chemin parcouru (8% YTD) et les risques d’augmentation des taux de défauts, même contenus. A l’inverse nous renforçons lorsque c’est possible l’investment grade ou le monétaire selon la typicité des fonds et nous restons à l’affût pour augmenter encore un peu la duration des portefeuilles. Pour rappel, l’effet ciseau du retour massif d’émissions obligataires au premier trimestre et la revente sur le marché d’une partie du bilan des banques centrales pourrait être un peu plus indigeste qu’anticipé actuellement, période avec peu d’offres. Sur les actions, le contexte décrit ci-dessus conduit à favoriser des valeurs plutôt cycliques telles que les industrielles, les bancaires mais aussi les small caps qui ont tendance à être plus endettées. Bien qu’ils aient un peu augmenté le risque des portefeuilles en ayant étendu leur exposition sur cette dernière classe d’actif, nos gérants apportent un bémol à l’engouement retrouvé, car dans le cadre du refinancement de leurs dettes, les charges financières impacteront durablement les bénéfices par action et les prévisions. Ils pensent donc que tout rally des petites capitalisations sera capé. Concernant le secteur de la technologie, notre idée est que nous devrions assister à un élargissement du rally en dehors des 7 Magnifiques du moment que la qualité croissance est au rendez-vous et que les valeurs cochent la case de l’innovation et surpasse les résultats anticipés. Le positionnement sur le marché monétaire est tel que toute réallocation vers les actifs risqués sera majeure pour l’actif cible. Géographiquement, nous préférons les actions EU pour la valorisation.

TABLEAU DE BORD

LE CAP DE LA GESTION COLLECTIVE FLORNOY

Actions

Positionnement cible : 55% (+1%) défensives, 41% (+1%) cycliques, 4% (-2%) cash

Secteurs :                          renforcement : Industrie

allègement :     Alimentation & boissons

Obligataire

Positionnement cible : 50% (-1%) taux fixe, 46% (+1%) taux variable, 1% (-1%) convertibles, 3% (+1%) cash
Rating : 45% (+1%) invest. grade, 43% (=%) high yield, 9% (-2%) non noté, 3% (+1%) cash
Secteurs : 76% (=%) finance, 12% (+1%) industrie, 2% (=%) techno/com, 3% (=%) biens conso cyclique, 0% (-2%) biens conso non cyclique, 1% (=%) matériaux de base, 3% (=%) énergie, 3% (+1%) cash

FONDS FLORNOY FERRI